任泽平：展望下半年 货币政策要兼顾稳增长和防风险

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正文:恒大研究院石孟茜

事件

2020年8月6日，央行发布了第二季度中国货币政策执行情况报告。

整理

1.核心要点:

1)第二季度货币政策执行报告显示四大变化:

①删除“总额”政策，增加“精确定位”。随着经济增长向潜在增长率回报，货币政策应该是正常和精确的滴灌回报。

②删除“保持m2增速与社会融资规模基本匹配，略高于名义gdp增速”，重新审议“货币供应量与社会融资规模合理增长”。下半年，m2和社会融资增速将回归正常。

③删除“加强反周期调整”，改为“跨周期设计和调整”。货币政策应平衡稳定增长与风险防范，注重中短期和长期的平衡。

④增加“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期贷款便利利率平稳运行”。目前，dr007和1年期国债的利率围绕7天的omo利率波动，1年期银行间存款证和10年期国债的利率逐渐接近1年期的mlf利率。今后，我们应该通过政策利率引导市场利率在一个合理的范围内运行，但不要太高也不要太低。

2)要降低社会综合融资成本，关键是要开辟“低利率-低利率-贷款利率”的传导渠道。

“无房投机”势头强劲，第一季度的趋势在第二季度继续。个人住房贷款的利率比一般贷款利率高16个基点。

3)从经济基本面来看，中国在控制疫情和恢复生产方面走在世界前列，经济正在稳步复苏。然而，全球疫情严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚未做好收紧准备。我们预计货币政策将从极度宽松转向结构性宽松。

4)从通胀角度看，下半年cpi下降和+ppi上升的组合在政策共识范围内，货币政策将更加关注包括房价、股价在内的总体通胀和金融稳定。

5)从海外形势看，全球疫情严峻，世界经济深度衰退，特朗普当选在即，中美贸易摩擦加剧。

6)展望下半年，从“反周期调整”到“跨周期调整”，从超宽松到结构性宽松，货币政策应注重稳定增长和防范风险。首先，“跨周期调整”应考虑短期、中期和长期的稳定增长和风险防范，不应因稳定增长而导致风险积累，也不应因过早收紧风险防范而导致经济下滑。第二，结构性货币政策强调“精确投放”，即加强制造业中长期融资、民营企业和小微企业信贷的mpa评估，降低“三级两优”标准，再融资和再贴现，创新直接面向实体经济的货币政策工具。第三，降低综合融资成本，关键在于疏通利率传导渠道，完善“mlf-lpr-贷款利率”传导机制。第四，央行不想看到零利率和负利率。如果利率过低，将导致商业银行压力过大、资源配置不当、杠杆过度、脱离现实等。有必要引导市场利率平稳运行，不要过高也不要过低。

2.货币政策删除了“总量”操作，强调跨周期调整和精确导向。

第二季度的实施报告显示了四大变化。

1)删除“总额”政策，并添加“精确定位”。上半年，从疫情防控和经济现实来看，总量政策和结构政策同时发挥了作用。然而，随着经济增长向潜在增长率回归，货币政策应该是回归的正常和精确的滴灌。

2)删除“保持m2增速与社会融资规模基本匹配，略高于名义gdp增速”的表述，并重新考虑“货币供应量与社会融资规模合理增长”的表述。6月份，m2同比增长11.1%，社会融合存量同比增长12.8%，明显高于2019年。中国经济在保持稳定、长期改善和高质量发展的基础上继续前进，下半年将逐步引导m2增长和社会融合。

3)删除“加强反周期调整”，改为“跨周期设计和调整”。在稳定增长和风险防范之间实现平衡”，货币政策的重点已经从短期流行病应对转向短期和中长期平衡。

4)增加“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期贷款便利利率平稳运行”。央行认为当前政策利率相对合理。目前，dr007和1年期政府债券的利率波动在7天omo利率的2.2%左右，而1年期银行间存款证和10年期政府债券的利率波动在1年期mlf利率的2.95%左右。贷款利率随mlf利率和lpr利率波动，基本在同一范围内。今后，我们将继续发挥政策利率的导向作用，引导市场利率在合理的范围内波动，但不能过高或过低。

3.中央银行强调货币政策应该是精确的滴灌，以提高政策的直接性。四大结构性货币政策工具将在下半年发挥重要作用。

从政策导向的角度来看，央行强调有效利用结构性货币政策工具进行精准滴灌，提高政策的“直接性”，加大对实体经济的支持力度，特别是对中小企业的中长期融资，支持农业、民营企业和制造业。

从政策操作角度看，当前的结构性货币政策主要包括四个工具，央行强调进一步完善结构性货币政策工具体系。1)存款准备金“三级两优”框架，上半年央行通过两次定向RRR降息，释放了约9500亿元资金。2)再融资和再贴现政策。上半年，央行先后出台了3000亿元专项再融资和1.5万亿元普惠再融资再贴现政策。3)直接获得实体的创新货币政策工具。6月1日，央行提供4400亿元再融资资金，打造普惠小微企业贷款支持工具和普惠小微企业信贷支持工具。4)mpa评估。上半年，央行发挥mpa工具的结构导向作用，进一步加强小微企业、民营企业和制造业融资相关评估。

4.降低综合融资成本，开辟“omo-mlf-lpr-贷款利率”传导渠道是关键。“无房炒房”具有很强的稳定性，个人住房贷款的利率继续高于一般贷款。

贷款利率，传输效率提高。1)2020年6月，1年期和5年期lpr报价较去年12月分别下降30个基点和15个基点。在5月至6月债券市场利率大幅上升的背景下，贷款利率继续下降。贷款加权平均利率为5.06%，比去年12月下降38个基点，其中一般贷款利率为5.26%，比去年12月下降48个基点，超过同期贷款利率的下降幅度。2)现有贷款基准转换有序推进。截至6月底，55%的股票已被转换为锚，现有企业贷款转换进度达到76%。3)贷款利率下降迫使银行降低债务成本。一些银行积极下调存款利率，结构性存款和银行理财的利率双双下降。贷款利率改革将有助于促进存款利率市场化。

值得注意的是，2020年第一季度，个人住房贷款利率首次高于一般贷款利率，这一趋势在第二季度仍在继续。个人住房贷款利率比一般贷款利率高出16个基点，充分体现了“住房不投机”的政策基调和决心。

5.从经济基本面来看，中国在控制疫情和恢复生产方面走在世界前列，经济正在稳步复苏。然而，全球疫情严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚未准备收紧。我们预计货币政策将从极度宽松转向结构性宽松。

国内疫情防控有效，恢复工作和生产逐月好转，3月以来经济平稳回升，第二季度国内生产总值同比增长3.2%。二季度，在海外疫情严重、主要经济体大幅负增长的背景下，国内生产总值同比增长3.2%，比一季度大幅上升10个百分点，三驾马车出现不同程度的复苏。就投资而言，6月份同比增长5.6%，并连续三个月保持增长。下半年，财政政策继续发挥作用，强调实施的有效性，预计将提高支出效率，支持基础设施投资。就消费而言，6月份社会总零售额实际上与去年同期相比略有改善，但仍处于负值区间。下半年消费复苏受到就业形势和居民收入的制约。就出口而言，中国6月份出口额同比增长0.5%。防疫物资和“家庭”经济消费品是二季度出口超预期的主要支撑。未来的出口取决于全球疫情、工作的恢复以及中美贸易摩擦的进展。就采购经理人指数而言，7月份制造业采购经理人指数为51.1%，连续5个月处于景气区间，生产和需求继续上升。然而，值得注意的是，全球疫情严峻，世界经济陷入深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚未做好收紧准备。我们预计货币政策将从极度宽松转向结构性宽松。

Ppi下降继续收窄，cpi受供应影响短暂上升，核心cpi继续下降。7月份，生产者价格指数环比下降0.4%，同比降幅进一步收窄至-2.4%。下半年，海外经济逐步复苏，国内基础设施投资支撑需求。预计ppi将出现波动，并同比反弹。7月份，cpi环比转正至0.6%，同比小幅上升至2.7%，主要受猪肉和新鲜蔬菜价格短期上涨影响，核心cpi继续下降。今年下半年，cpi将继续同比下降。cpi下降和+ppi复苏的组合在政策共识范围内，货币政策将更加关注总体通胀，包括房价和股价以及金融稳定。

展望下半年，国内经济复苏通道偏弱，但基础不牢，多重隐忧依然存在，因此有必要防范第二次经济低迷的风险。首先，美国疫情第二次爆发，印度、巴西等新兴经济体疫情依然严峻；第二，秋冬季国内疫情有再次爆发的风险；第三，“中国牌”已经成为特朗普赢得选民的生命线，存在中美经贸关系恶化的风险；第四，地方财政收入大幅下降；第五，居民就业压力较大，消费缓慢上升。

6.从海外形势看，全球疫情严峻，世界经济深度衰退，特朗普当选在即，中美贸易摩擦加剧。

全球疫情严峻，世界经济深度衰退，特朗普当选在即，中美贸易摩擦加剧。1)境外疫情未得到有效控制。第二次疫情发生在美国、日本、西班牙、澳大利亚等国家，印度、巴西和非洲新确诊病例持续上升。2)第二季度，世界主要经济体经济增速出现大幅负增长。在这种流行病的影响下，世界经济经历了一场严重的衰退。第二季度，美国的国内生产总值同比下降了-9.5%，欧元区的国内生产总值同比下降了-15.0%，这都是二战以来的最大降幅。7月份，美国、欧元区和德国的制造业pmi恢复到繁荣和衰退线之上，但仍处于经济复苏的早期阶段。3)欧洲、美国和日本等主要经济体加大了货币宽松力度。主要经济体的央行保持低利率政策不变，并提高了资产的购买力。美联储、欧洲央行和英格兰银行的资产负债表迅速扩张。主要经济体的宏观政策进一步压缩，经济和金融脆弱性加深。4)国际环境不稳定、不确定。美国的疫情很严重，经济正在急剧下滑。“中国牌”已经成为特朗普赢得选票的生命线，他在贸易、外交、地缘政治、科技等领域对中国采取强硬态度，以赢得选民。

展望未来，五大风险依然存在。首先，需要在流行病预防和控制与恢复工作和生产之间取得更好的平衡。第二，企业面临偿付能力不足的问题，这可能导致破产和降级。第三，全球杠杆率进一步提高。第四，金融市场存在潜在风险。第五，外部不稳定和不确定性显著增加，地缘政治紧张局势加剧，一些国家之间的经贸摩擦日益加深。

7.展望下半年，从“反周期调整”到“跨周期调整”，从超宽松到结构性宽松，货币政策应注重稳定增长和防范风险。

一是货币政策从“反周期调整”转向“跨周期设计和调整”，从超宽松转向结构性宽松，注重稳定增长和防范风险，完善房地产长效机制。“跨周期”在730政治局会议上首次提出，这份执行报告再次指出货币政策要实行“跨周期设计和调整”。此前，货币政策强调“反周期调整”以平抑短期经济波动，而“跨周期调整”应考虑短期、中期和长期的稳定增长和风险防范，不应因稳定增长导致过度宽松而导致风险积累，也不应因过早收紧风险防范而导致经济下滑。

第二，结构性货币政策将准确实施。下半年，mpa将加强对制造业、民营企业和小微企业中长期融资信用的评估，降低“三级两优”标准、再融资和再贴现，创新直接针对实体经济的货币政策工具，切实保障对涉农、小微企业和疫情严重行业的金融支持。

第三，降低综合融资成本，提高“mlf-lpr-贷款利率”的传导。目前，7天的omo利率为2.2%，1年期mlf利率为2.95%。dr007和1年期国债利率基本上围绕7天omo利率波动，1年期银行间存款利率和10年期国债利率基本上围绕1年期mlf利率波动，银行间和债券市场利率传导机制相对平稳。改革以来，贷款利率传导逐步开放。自2020年初以来，这三个利率分别下降了30个基点、30个基点和38个基点。

第四，中国人民银行不希望看到零利率或负利率，并应引导市场利率平稳运行在omo和mlf利率附近。利率是一个国家的潜在经济增长率，而中国的潜在经济增长率仍然相对较高。超低利率不仅不能有效促进经济增长，还会给银行体系带来巨大压力、过度杠杆化、资源错配、脱离实际等问题。因此，央行应该引导市场利率平稳运行，在omo和mlf利率附近，既不太高也不太低。