国泰元鑫资产王懿超：黄金――历史大拐点的战略机遇

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最近，黄金价格创下新高，各种金融机构都提高了对黄金的预期；黄金的上涨因素和本轮黄金牛市的走势已经成为市场关注的焦点。本文将分享国泰元信资产研究部执行董事王一超从通货膨胀、风险对冲、美元和利率等角度的分析，并解释此次黄金牛市的投资价值。

本轮黄金牛市的上升逻辑

买入黄金以应对通胀是看涨黄金最常见的逻辑。市场普遍认为，史无前例的全球水资源释放将不可避免地带来通货膨胀。然而，也有相反的观点认为，全球经济总需求并不好，中国的cpi基数相对较高，近期不存在通胀环境。从历史国家的经验来看，央行的放水和货币宽松政策不一定会带来通胀。日本银行是第一个实施极低利率的主要经济体，在上一轮经济危机中，欧洲和美国主要经济体使用量化宽松工具是一次前所未有的放水。回顾过去，价格并不高。对于发达经济体来说，长期通缩，即通胀水平持续低于央行的控制目标，是它们近十年来想要解决的问题。总的经济需求是好是坏并不一定与通货膨胀水平相对应。从经济发展的历史来看，我们看到了经济增长上升和低通货膨胀的结合，以及经济增长下降和高通货膨胀的结合。因此，黄金价格是通货膨胀的标志，但它也是通货膨胀的结果，而不是通货膨胀的原因。

黄金对冲风险是另一个常见的推荐逻辑。然而，国泰元信资产研究部发现，并非每一次地缘政治摩擦都会带来金价的上涨趋势，有时甚至没有“脉搏”。20世纪90年代中东爆发了石油危机，20世纪90年代末爆发了亚洲金融危机。2000年后，美国科技网络泡沫破裂，各种风险出现，但这并没有扭转comex gold的下跌趋势。1990年1月，415美元是整个1990年代的最高价格，1999年8月，是10年来252美元的最低价格。在最近的两个案例中，无论是2008年美国的金融危机，还是2020年3月由美国疫情引发的金融市场崩溃，金价都是在危机之后上涨的，并没有在对冲风险方面发挥想象中的作用。

原因是什么？一个非常合理的解释是，最近两次美国金融危机导致全球美元资产短缺，因此所有非美元资产(包括股票和黄金)都被抛售，资产类别不再分为风险资产和避险资产，而是只有美元和非美元资产。因此，黄金的第三个分析角度将核心观察变量设定为美元汇率。由于黄金和美元都是世界货币，黄金价格也是一种汇率关系，即当美元走弱时，黄金将相对受益。最近黄金价格的上涨主要归因于美元的快速下跌。然而，国泰元信资产研究部认为，问题并没有因此得到简化，影响美元汇率的因素也很多，其中最关键的是美国的经济基本面与欧洲的优势和劣势的比较。然而，从美元汇率的角度来看，我仍然支持进一步关注黄金。美国经济受到了疫情的严重影响。第二季度，国内生产总值同比大幅下降，美元迅速走软。从技术角度看，美元指数在突破95的重要支撑位后迅速下跌。目前，它运行在93左右，而中期支持水平以下只有90左右，空.仍有较大的下降趋势

实际利率是一个可以综合代表大多数影响因素的变量。一般来说，黄金作为零利率货币资产，其价格趋势与实际利率负相关，尤其是与美元实际利率负相关。这种逻辑关系涵盖了前三种。如果通胀上升，这意味着实际利率将下降，黄金将上涨。如果经济形势走弱，这意味着实际利率将下降，美元将贬值，黄金将升值。不幸的是，任何看似完美的分析逻辑都不像看起来那么简单。国泰元信资产研究部认为，影响美元实际利率的因素还有很多，追踪、分析和预测美元实际利率并不比金价本身容易。此外，从几个数据的历史相关性分析来看，虽然美元汇率和实际利率在大部分时间里与黄金价格呈负相关，但在某些历史阶段它们是正相关的，特别是当避险情绪主导市场时，美元和黄金都像避险资产一样向同一个方向波动。

黄金牛市不会在短期内结束

从以上几个方面，我们可以找到金价上涨趋势的原因，即全球经济风险增加、增长率下降、利率极低的环境、美元疲软和潜在的通胀预期。唯一难以把握的是黄金的空空间，也就是说，黄金牛市结束了吗？

为了研究这个问题，周金涛先生对康柏循环的研究框架给了我们不同的分析视角。在经济周期的不同阶段，黄金会有不同的运行特征。在经济繁荣时期，黄金和大宗商品的价格普遍非常稳定，黄金也往往会频繁下跌。在经济衰退期间，黄金和大宗商品的价格往往会剧烈波动。当经济进入衰退时，黄金往往表现最为突出。根据周金涛的观点，这与黄金的长期货币属性有关。在经济繁荣时期，资本倾向于投资于增值资产，而不是零利率资产。在经济萧条时期，资本将依次持有安全资产。各种影响因素，包括利率、汇率、地缘政治等，都显示出其对现阶段黄金价格的较大影响。

受2020年全球疫情影响，以美国为代表的世界主要经济体经济大幅下滑，大宗商品也经历了罕见的历史低点。这些表现符合康博周期从衰退到萧条的特征，康博周期应该正式进入萧条阶段。萧条周期通常是黄金保持牛市的大舞台。每个萧条周期都伴随着世界经济增长动能的转换、经济实力对比的转换以及主导货币和信贷的转换。这一次，世界主要经济体的央行已经开始无限制量化宽松地透支货币和信贷。所有这些迹象表明，黄金的长期牛市不会在短期内结束。

黄金资产配置的渠道很多，如金条、纸黄金、黄金现货/期货、黄金基金etf等。金条等实物黄金流动性不好，变现成本很高；在二级市场，纸黄金的交易价差远远高于etf交易所的现货和期货合约需要开立专用账户，涉及数月的头寸移动，对普通投资者不方便；相比之下，黄金基金etf是最好的投资工具，它具有交易成本低、流动性好、与黄金价格相关性最高的优点。国泰元信资产还发行了与国泰基金黄金基金etf(518800)挂钩的期权衍生品，这可以帮助投资者从金价波动中获得额外收入，并在波动的市场中获得更高的年化收入。