中信证券分析师明明：货币政策和财政政策如何配合？

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报告要点

积极的金融资源优势是经济反弹的主要原因，但后续仍将面临货币金融合作能否有效的考验。目前，货币政策调控更加注重自由裁量权。如果随后的货币金融化没有像预期的那样拉动经济，货币政策仍然会采取宽松的政策来刺激经济。总体而言，目前的基本条件不足以支撑中央突破10年期国债收益率3.4%的目标。

货币金融化？财政货币化？在反周期调整中，中国的货币政策往往与财政政策积极配合。一方面，财政努力往往需要广泛的货币支持，这反映了财政政策的货币化特征。例如，2015 -2016年替代债券的加速发行和2018年特殊债券的加速发行都与宽松的货币政策相匹配；另一方面，货币政策与财政政策的界限逐渐模糊，货币政策呈现出定向浇水的金融特征，如mlf抵押品扩张、民营企业债券融资支持工具等。

货币政策和财政政策的协调有利于减轻金融压力。一方面，在金融货币化下，宽松的货币政策可以降低地方政府的融资成本，减轻地方政府的还款压力。广元不仅是为了保持人气，也是为了保证政府部门的债务发行。另一方面，货币金融化也可以节约财政支出，并且不会大幅增加财政赤字。

货币金融化也有困难。货币金融化可以定向解除“货币信贷”传导过程中的阻滞，但由于最终效果取决于商业银行等商业主体和资本需求，信贷扩张的强度和乘数效应可能不高。同时，虽然货币金融化可以缓解政府部门增加杠杆的压力，但它并不是通过政府部门的财政支出来发挥作用，而是通过商业组织的信贷行为来引导资金的定向投资，这可能直接对应于住宅部门和企业部门的杠杆上升。

关注货币金融化条件下的新预期差异。目前，稳定的增长主要是由早期发行的地方债券加上杠杆和基础设施发展推动的。然而，在传统财政货币化的背景下，通过政府部门加杠杆稳定经济增长正面临货币政策的“新三元悖论”。在当前的短期债务周期中，货币金融化是一个新的特征。如果随后的货币金融化没有像预期的那样拉动经济，货币政策仍然会采取宽松的政策来刺激经济。

文本

2019年4月15日，中国人民银行发布消息称，要坚持反周期调整，进一步加强货币、财政等政策的协调，适时进行预调和微调，注重在稳定增长的基础上防范风险。在中国的宏观调控体系中，货币政策和财政政策都是反周期调整的重要手段，它们往往相互配合，达到调控的目的。自2018年以来，货币政策和财政政策之间的合作变得更加多样和灵活。货币政策在一定程度上服务于财政政策，表现出其“金融特征”。

货币金融化？财政货币化？

首先，财政努力往往需要广泛的货币支持，这反映了财政政策的货币化特征。为了配合国债和地方债的发行，中央银行经常采取宽松的货币政策(如降低RRR和增加omo)，这导致整个社会的货币供应量增加。具体来说，历史上财政政策发展的几个阶段都伴随着宽松的货币政策。近年来，2014年的宽减货币旨在配合地方债务的替代，2018年的宽减货币部分旨在支持地方特别债务的发行。

第二，货币政策与财政政策的界限逐渐模糊，货币政策呈现出定向浇水的金融特征。早在2014年，中央银行就开展了支持"棚改、住房保障工程、农业、农村和小微经济"的psl业务。这种新创造的货币政策工具在一定程度上反映了金融功能。进入2018年后，货币政策的金融化更加明显，如mlf抵押品扩张、民营企业再融资和再贴现支持、民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。，都带有定向监管的金融色彩。

货币政策和财政政策的协调有利于减轻金融压力

一方面，在金融货币化下，宽松的货币政策可以降低地方政府的融资成本，减轻地方政府的还款压力。从2015年到2016年，地方政府股票债券互换开始启动，其间利率也保持在较低水平；2018年，地方债券发行加速，相应的利率开始下降。在以金融为主导的金融体系中，广币不仅是为了保持人气，也是为了保证政府部门的债务发行。

另一方面，货币金融化也可以节省财政支出。在货币金融化背景下，央行通过引导流动性，重点梳理特定行业的信贷传导。在不增加赤字的情况下，财政政策的一些职能由货币政策承担。由于支出主体不是政府部门，政府部门的杠杆率增长更为适度。

货币金融化也有困难

面对融资困难，关键问题是货币传导机制不畅，传统上需要金融手段的干预。尽管央行的货币政策具有一定的财政和结构特征，但这并不意味着央行能够解决所有问题。

货币金融化可以定向解除“货币信贷”传导过程中的阻滞，但由于最终效果取决于商业银行等商业主体和资本需求，信贷扩张的强度和乘数效应可能不高。在信贷风险没有明显改善、商业景气没有明显回升的情况下，商业银行不愿放贷仍可能制约政策效果。即使定向传播真的有效，它也仅限于第一轮货币创造。在随后的货币投放过程中，由于微观资本供求主体的意愿匹配问题，另外，由于资金传导链较短和财政支出带来的乘数效应不足，这两个因素的叠加可能会降低政策效应。

货币金融化可以缓解政府部门增加杠杆的压力，但也可能直接对应居民和企业的杠杆。传统的财政政策依靠政府部门的财政支出来支持经济，这体现在政府部门赤字率和杠杆率的提高上。然而，货币金融化对政府部门的杠杆要求较低。相反，它通过商业机构的信贷行为来引导资金的定向投资，这可能直接对应于住宅部门和企业部门的杠杆上升。

关注货币金融化下的新预期差异

在当前的债务周期中，货币金融化可能成为下一个政策的焦点。我们在之前的报告《大规模资产配置周报20190201——二维视角下的债务:存量和增量》中提出了长债务周期和短债务周期的概念，并指出中国从2009年开始了这一轮的长债务周期。在2008 -2013年和2014 -2017年之后，中国现在正处于自2018年以来的第三个增量短期周期。

目前，稳定增长主要是由提前发行地方债券加上杠杆和基础设施建设带动的，也有1月份RRR减息的配合，其特点是财政货币化。2019年第一季度地方债务融资净额为1.23万亿元，比2018年第一季度增加约1.02万亿元。这背后的逻辑是，地方政府增加杠杆来推动基础设施发展，其特点是财政货币化。

在传统金融货币化的背景下，通过政府部门加杠杆稳定经济增长面临货币政策的“新三元悖论”。在我们之前的报告《债券市场祁鸣系列20190412——货币与金融的新结合》中，我们指出政府部门增加杠杆的最终结果将导致房价上涨和住宅部门杠杆的增加，这可能导致金融风险的上升。后续政策可能面临价格稳定、金融稳定和杠杆稳定之间的权衡。

活跃的金融资源是经济反弹的主要原因，但后续仍将面临货币金融化能否有效的考验。从目前来看，我们可能面临新一轮由货币金融化主导的信贷周期。然而，由于今年已有积极融资的资源，与政府+居民杠杆相对应的传统基础设施+房地产刺激模式仍可能支撑第一季度乃至上半年的经济表现。在两会期间地方债务发行提前和社会福利与名义国内生产总值增长率匹配工作调整的情况下，下半年积极财政的力度可能会有所下降。经济将回到货币金融化是否有效的主线。基于前面的分析，我们认为，由于缺乏政府作为“信用中介”的直接加持和放大，商业银行上游的货币与下游的居民和企业可能会面临摩擦。即使是结构性不匹配也会影响经济复苏时滞的长度和幅度。因此，杠杆率在这个小信贷周期中的表现可能会更平稳，但预期的经济差异可能会贯穿全年，因此资产价格/收益率的波动可能会更大