中信证券分析师明明：降准和TMLF缺席 MLF缩量的启示

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报告要点

昨日的公开市场操作选择了部分继续mlf+反向回购的方式来对冲基金缺口，mlf被减持并继续，放弃了RRR减持和tmlf操作，目的明显是稳定短期货币和调节信贷冲动。对于债券市场，我们认为3.4%仍然是市场情绪游戏中的一个重要障碍。然而，基于基本面超出预期和货币政策的调整，我们将10年期国债收益率的中间价区间上调至3.2%~3.6%。

没有RRR削减和tmlf、mlf+反向回购组合来对冲基金缺口。4月17日，央行推出1600亿元7天反向回购和2000亿元1年期中期贷款，3665亿元1年期中期贷款当天到期，实现净流动性提取65亿元。总额略有回升，货币趋于谨慎。减少中长期流动性供给，扩大短期流动性供给，继续稳定货币，适度控制信贷。

年初以来，政策一直是“多说话，少做事”，货币操作也很谨慎。货币政策实践早于政策声明，而且自2019年第一季度以来，货币政策确实显示出紧缩的迹象。因此，自一季度以来，货币政策操作逐渐表现出锁定长度和做空的特点。未来的货币政策将根据经济和金融基本面的变化进行预调整和微调，并将左右摇摆，保持稳定的方向，而不是逆转方向；就具体操作而言，锁的长度将会缩短。

自2016年以来，流动性期限结构经历了多次调整。从反向回购的角度来看，公开市场操作工具的期限结构经历了2016年缩短锁定期→2017年上半年缩短锁定期→2017年下半年缩短锁定期→2018年缩短锁定期的过程。此外，2016年，mlf运营水平也表现出明显的短锁定、长释放特征。从反向回购、mlf和RRR减持的全面流动性释放来看，经营期限结构经历了2016年短期锁定释放→2017年短期锁定释放→2018年短期锁定释放→2019年短期锁定释放的阶段。

2016年和2019年，货币政策趋紧，没有矛盾。谈论没有总量的结构或没有结构的总量很容易犯盲目的错误。在分析结构时，有必要将总量结合起来。自2016年8月以来，货币政策开始表现出锁定短期和释放长期的特征，导致银行系统资金的期限加权成本增加，资本利率中心稳步上移，波动性加大，且始终高于政策利率。2019年，锁定短期和释放长期操作的特点是总流动性减少，锁定短期加权期，导致货币市场利率中心缓慢上升，波动性增加，但货币市场利率中心仍低于政策利率。

2016年和2019年货币操作的不同特点都表明货币政策是紧缩的，但目的不同。2016年，流动性投资的目的是增加长期流动性投资，减少短期资本供给，推高加权资本利率，平抑利率曲线，抑制期限套利。在2019年，锁定期限和缩短期限的目的是通过减少中长期流动性来平滑信贷，包括减少mlf的数量和推迟RRR降息。展望未来，货币政策将保持中性和紧缩，流动性供应将略低于流动性到期日。

债券市场策略:在信贷和经济超出预期的情况下，货币政策在观察阶段将继续保持谨慎态度，锁定多头和做空的操作性特征突出。金融数据和经济基本面企稳回升的预期一个接一个得到验证，货币政策得到认真观察，前期利率上行基础得到巩固。对于后续市场，我们认为3.4%可能仍然是市场情绪游戏中的一个重要障碍。然而，基于基本面超出预期和货币政策的调整，我们将10年期国债收益率的中间价区间上调至3.2%~3.6%。

文本

锁定时间很短，货币也很谨慎

昨天的操作是:锁定空头，做空对冲缺口

没有RRR削减和tmlf、mlf+反向回购组合来对冲基金缺口。4月17日，在3665亿元人民币一年期mlf到期和次日第一季度纳税期造成的资本压力高峰期，央行没有采取RRR减息或tmlf的方式进行流动性支持，而是实施了1600亿元人民币七天反向回购和2000亿元人民币一年期中期贷款操作，实现了65亿元人民币的净流动性回报。

总额略有回升，货币趋于谨慎。4月16日，为缓解资本到期压力，央行连续18天暂停公开市场操作，重启反向回购操作，净投资400亿元。该操作本身并未释放大规模流动性，其信号意义甚至更大；4月17日，为了对冲一年期mlf到期及随后的纳税压力，央行通过部分更新mlf+进行反向回购以弥补资金缺口，实现了小幅净提。在一年的货币宽松之后，融资条件和经济基本面显示出稳定和改善的迹象。3月份，社会融资数据超出预期，第一季度经济数据回升。货币政策从宽松的位置回落，而稳定的方向保持不变。公开市场操作相对谨慎，主要目标是对冲流动性缺口。

降低中长期流动性，适度控制信贷。2019年1月RRR降息后，货币政策进入观察阶段，央行在前期释放大量长期资金后，暂时关闭中长期流动性释放窗口。这部分的续集mlf也反映了流动性释放结构调整的特点。中长期流动性供给更多地对应于对信贷的支持。在第一季度信贷和社会融资数据大幅提振后，货币政策重新审视了“确保良好的货币供应，而不是洪水灌溉”，以防范风险。减少中长期流动性供给以冷却信贷市场成为货币政策选择。

扩大短期流动性，继续稳定货币。自2019年以来，在流动性管理方面，央行通过长期流动性投资奠定了基础，资本利率中心地位下降。然而，货币政策的谨慎和短期操作的收缩以及频率的降低导致了短期利率波动性的增加。面对4月份的流动性缺口，央行重启了反向回购操作。在长期和短期流动性投放的配合下，总流动性仍处于净投放状态，这表明央行有意维持短期资金。

自2019年以来:缩小结构和收紧货币

年初的RRR降息导致资本利率中心下移，公开市场操作的减少导致2007年的波动性增加。自2019年以来，资本利率呈现出中央下移、波动加剧的特点。自2018年以来，在资金方面有三个明显的阶段。(1)2018年初至2018年6月末，货币政策宽松，资金利率波动高于政策利率，007年的利率中心在2.8%左右；(2)2018年7月至2018年底，货币政策加大宽松力度，“锁定做空、让多”操作进一步降低了资金利率。dr007紧跟政策利率的波动，有时突破政策利率形成一个天翻地覆的局面；(3)从2019年初至今，年初RRR连续降息的势头相对较强，dr007中心继续向政策利率下方移动，但波动性明显增强，利率波动范围扩大。

年初以来，政策一直是“多说话，少做事”，货币操作也很谨慎。从2018年货币政策执行情况报告到政府工作报告，到总理和易昌回答记者提问，再到货币政策委员会第一季度例会，货币政策的“稳定”取向已经确定。此外，关键词还包括“及时使用数量和利率工具降低实际利率”、“不搞洪水”、“降低空.存款准备金率”与2018年相比，高层货币政策声明比较密集，但央行在货币政策的实际操作上相对保守。对央行货币政策委员会第一季度例会的评论——流动性“大门”是紧缩的迹象吗？我们明确指出，从过去的政策声明和央行的实际操作来看，货币政策的实施早于政策声明。自2019年第一季度以来，货币政策确实显示出收紧迹象。流动性开始回归净值，这与2018年以来的操作不同，造成这种差异的原因可能是低资本利率中心。

自第一季度以来，货币政策一直在收缩并调整其结构。回顾一季度以来的货币政策运行，逐渐呈现出锁定长度和压低长度的特征。剔除春节前1月份RRR减持因素，央行流动性自2月份以来实现了净收益，其中mlf不展期，反向回购为净收益。从3月下旬到4月中旬，央行连续18天暂停公开市场操作，最终通过小规模延续mlf和大规模反向回购操作重启omo。未来的货币政策将根据经济和金融基本面的变化进行预调整和微调，并将左右摇摆，保持稳定的方向，而不是逆转方向；就具体操作而言，锁的长度将会缩短。

2019年锁长缩短，2016年锁长缩短

自2016年以来，流动性期限结构经历了多次调整。从反向回购的角度来看，公开市场操作工具的期限结构经历了2016年缩短锁定期→2017年上半年缩短锁定期→2017年下半年缩短锁定期→2018年缩短锁定期的过程。此外，2016年，mlf运营水平也表现出明显的短锁定、长释放特征。从反向回购、mlf和RRR减持的全面流动性释放来看，经营期限结构经历了2016年短期锁定释放→2017年短期锁定释放→2018年短期锁定释放→2019年短期锁定释放的阶段。

总的变化决定方向，而结构变化在于调整。仅从结构调整的角度来看，2016年锁定和2018年锁定在全面水平上的影响是完全不同的，而2017年上半年锁定和2017年下半年锁定在反向回购水平上的影响是相应的。因此，从总量谈结构或从结构谈总量很容易犯盲目的错误。在分析结构时，有必要将总量结合起来。

2016年和2019年，货币政策趋紧，没有矛盾。从2016年8月开始，货币政策开始表现出短期锁定和长期释放的特征。一方面，重启14日和28日反向回购，逐步缩小7日反向回购的操作规模，实现反向回购层面的短期锁定和长期释放；另一方面，逐步增加mlf操作，减少反向回购操作。与此同时，流动性的总规模没有发生显著变化，这导致银行体系中资金的期限加权成本增加，资本利率中心稳步上移，波动性增加，且始终高于政策利率。2019年，锁定短期和释放长期操作的特点是总流动性减少和锁定短期加权期限。然而，前期的大规模流动性释放已经为市场的总体流动性奠定了充分的基础，导致货币市场利率中心缓慢上升，波动性加大，但货币市场利率中心仍低于政策利率。

2016年和2019年货币操作的不同特点都表明货币政策是紧缩的，但目的不同。2016年，流动性投资的目的是增加长期流动性投资，减少短期资本供给，推高加权资本利率，平抑利率曲线，抑制期限套利。中长期流动性供给更多地对应于对信贷的支持。在第一季度信贷和社会融资数据大幅提振后，货币政策重新审视了“确保良好的货币供应，而不是洪水灌溉”，以防范风险。减少中长期流动性供给以冷却信贷市场成为货币政策选择。在2019年，锁定期限和缩短期限的目的是通过减少中长期流动性来平滑信贷，包括减少mlf的数量和推迟RRR降息。然而，短线仍由稳定的利率中心主导，短线流动性仍有供应。展望未来，货币政策将保持中性和紧缩，流动性供应将略低于流动性到期日。然而，对于6月份后到期的大型多边基金，RRR目标削减仍有望支持中小企业。

债券市场策略

在信贷和经济超出预期的情况下，货币政策在观察阶段将继续保持谨慎态度，锁定长度和做空的操作性特征突出。在今天的公开市场操作中，部分mlf+反向回购被选择用来对冲基金缺口，而放弃RRR减持和tmlf操作，稳定短期货币和调节信贷冲动的目的是显而易见的。金融数据和经济基本面企稳回升的预期一个接一个得到验证，货币政策得到认真观察，前期利率上行基础得到巩固。对于后续市场，我们认为3.4%可能仍然是市场情绪游戏中的一个重要障碍。然而，基于基本面超出预期和货币政策的调整，我们将10年期国债收益率的中间价区间上调至3.2%~3.6%。

市场评论

利率债务

2019年4月17日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面上调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别上调8.95个基点、6.75个基点、9.89个基点、10.67个基点和10.86个基点，至2.89%、2.87%、3.01%、3.11%和2.99%，国债收益率全面上升至到期日上证综指收盘上涨0.29%，至3263.12点，深证综指收盘上涨0.55%，至10344.43点，创业板指数收盘上涨1.17%，至1717.44点。

周三，央行在公开市场操作中实现了65亿元人民币的净流动性提取，并推出了1600亿元人民币的7天反向回购操作和2000亿元人民币的一年期mlf操作，其中3665亿元人民币的一年期mlf到期，无反向回购到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月17日，在可转换债券市场，平价指数收于104.72点，上涨0.13%，可转换债券指数收于115.93点，上涨0.37%。在145只上市可转换债券中，除岭南可转换债券、华通可转换债券、东银可转换债券、新丰可转换债券、古嘉可转换债券和中信可转换债券外，上涨80只，下跌59只。其中，道指可转换债券(16.35%)、凯龙可转换债券(14.98%)和金农可转换债券(11.76%)领涨，而泰发可转换债券(4.95%)、卢生可转换债券(3.15%)和福祥可转换债券(2.17%)领跌。在145只可转换债券中，除了东银、华通药业、蓝光标、江苏银行和江阴银行，86只上涨，54只下跌。其中，兰斯科技(10.06%)、陶氏科技(10.02%)和凯龙股份(10.00%)领涨，兄弟科技(2.99%)、卢生通信(2.75%)和艺声科技(2.69%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数被利好股票打压，交易量也有所下降，但市场整体并未脱离震荡范围；在个人优惠券层面，新优惠券的表现依然强劲，但差异化趋势也更加明显。

在上周的周报中，我们提出了可转换债券市场短期内阿尔法和贝塔收益并存的观点，上周的市场表现也证实了事件影响带来的贝塔机会和股票走势带来的阿尔法机会都有所体现。然而，必须承认，市场波动很快，更难把握这样的机会。相比之下，我们建议投资者着眼长远，寻找积极的股票，以带来更明确的回报。换句话说，当前的市场波动为调整头寸提供了更好的机会。建议投资者多关注估值相对合理的二级领先可转换债券的正股目标。从中期来看，可转换债券市场仍可在股票市场分享红利，但分化将越来越明显，超额收益的来源将向利润驱动倾斜。

最近，可转换债券的“确定性”的含义已经在几份周报中进行了详细分析，因此本文不再重复。此外，基于利润驱动的逻辑，我们再次强调投资者关注与“反周期”相关的行业，如消费、环保、汽车零部件等行业，预计利润数据将逐月改善。以相对较低的价格发行可转换债券是中长期的布局选择。

在战略层面，我们重申结构比地位更重要的判断保持不变，更加注重利润驱动，特别是相关领域的繁荣和反周期略有改善。同时，我们也不忽视可转换债券的贝塔收益特性。核心是对股票市场的战略方向保持高度敏感，并找到市场一致预期的可能方向。

建议重点关注杜佳可转换债券、星源可转换债券、百合可转换债券、兄弟可转换债券、国珍可转换债券、冰轮可转换债券、万鑫可转换债券、周明可转换债券、福祥可转换债券、长城可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、电气可转换债券、拓邦可转换债券、机电可转换债券、光华可转换债券、长期可转换债券、新泉可转换债券、中来可转换债券、同坤可转换债券、天康可转换债券和大银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

股票市场

可转换债券市场