福耀玻璃：美国项目成增长引擎 海外收购埋下伏笔

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第十届年度金牌报告

福耀玻璃

美国项目成为增长引擎

海外收购搭建了舞台

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福耀玻璃发布了2018年年报。公司营业收入202亿元，同比增长8.08%，归属于母亲的净利润41.2亿元，同比增长30.86%，扣除后归属于母亲的净利润34.67亿元，同比增长14.44%。每股收益为1.64元，每股净资产为8.05元，净资产收益率为20.81%。

首先，海外市场已经成为主要的增长引擎

全球化已取得显著成效，海外市场已成为公司的主要增长引擎。1.2018年，公司国内收入为115.7亿英镑，同比下降0.64%，海外收入为83.1亿英镑，同比增长24.42%。海外业务保持快速增长，成为公司收入的主要增长点，海外收入占42%。根据中国汽车工业协会的数据，2018年汽车行业产量同比下降4.16%，公司国内收入超过行业。2.公司综合毛利率为42.22%，同比下降0.14%，其中国内业务同比下降45.14%，海外业务同比上升1.39%，海外业务同比下降38.16%，同比下降1.78%。高附加值产品比重的增加，加上公司的精益管理和有效的成本控制，使得公司的国内毛利率稳步上升。随着海外产品结构的调整，低辐射玻璃的比重增加，浮法玻璃的成本较高，导致海外毛利率略有下降。

其次，国内汽车行业正在迅速复苏

国内汽车行业最糟糕的时刻可能已经过去，政策将很快出台。2018年第四季度，国内汽车产量同比下降16.2%。该公司第四季度的营业收入为51亿英镑，同比下降4.0%。归属于母亲的净利润为8.58亿元，同比下降-14.6%；扣除后归属于母亲的净利润为6.53亿元，同比下降-30.9%。公司第四季度毛利率为42.47%，比上季度下降1.67%，第四季度净利润为16.65%。第四季度费用率为21.62%，其中销售费用率和管理费率/财务费用率分别为8.55%和12.17%/0.91%，销售费用和管理费用逐月增加。1月和2月19日，汽车工业的产量为-14%，企业主动去库存。得益于减税和汽车下乡等政策，零售端优于生产端。我们预计工业产出的下降将在19年的第二季度缩小或稳定，并在19年的第三年转为正。

第三，美国项目的盈利能力继续提高

美国项目18年的利润已经实现，19年的利润有望持续增长。福耀玻璃美国有限公司2018年实现收入31.1亿元，净利润2.46亿元(3670万美元)。第一季度至第四季度，利润分别为831万美元、109.7万美元、1303万美元和439万美元。受季节性、圣诞假期、扣发奖金、清仓、客户服务支出等因素影响，第四季度利润环比下降。扣除非正常因素后，美国项目的利润是稳定的。美国项目的产能为550万套，开发占产能的15-20%，批量生产的产能约为460万套。18年的产销量为310万台，预计19年的产销量为390万台，同比增长25%。净利润的增长率高于销售额的增长率。据估计，20年内生产和销售总量将达到460万台左右，同比增长18%。

第四，海外并购提升支持价值

纵向一体化创造了产业壁垒，海外并购提升了支持价值。公司收购了三丰饰品和福州模具，成立了通辽精铝，并收购了德国sam公司的资产(主要经营铝亮条装饰，以大众奥迪为主要客户)，进一步促进了产业链的上下游合作，深入拓展了汽车零部件领域，打造了福耀的整个产业链，形成了系统的产业优势“壕沟”。由于工厂分散、管理不善和运营成本高，Sam公司破产清算。经过改造，有望成为未来新的增长点。

V.盈利预测和估价

预计19年、20年和21年的营业收入分别为217亿元、234亿元和249亿元，归母亲所有的净利润分别为366.7亿元、402.5亿元和43.85亿元，每股收益分别为1.46元、1.60元和1.75元。保持“强烈推荐”评级，目标价格维持在29.2元，相当于2019年利润的20倍。

风险警告。国内汽车市场产销量持续下滑，下游需求复苏低于预期。