降电价靴子落地 火电复苏进一步确立

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华泰证券王

首先，降价的靴子落地了

3月19日，国务院制定了将一般工商业电价下调10%的目标。5月15日，国家发展和改革委员会发布了《关于降低一般工商企业电价的通知》，明确了四项措施:1 .重大水利工程建设资金减少50%，实现利润100亿元。2.将跨省输电价格下调20亿元(我们估计，此前增值税下调3个百分点，输配电价格将受益240亿元左右)。3.省内水电非市场交易电量、跨省跨地区外国水电及核电(第三代核电机组除外)增值税将下调0/3%/きだよ，这将转移约73亿下游客户。4.剩余的260亿元将通过增加市场用电比例等其他措施完成(如果19年内市场用电从30%增长38%，用电利润将达到3.6个百分点，与18年持平，下游利润将达到261亿元，与我们的预期一致)。不断推荐热能。

第二，水电靴着陆了

当1919年3月增值税税率由16%降至13%，政府工作报告提出将一般工商电价下调10%的任务时，市场有一个明确的预期:水电企业盈利能力高(16%稀释18年的净资产收益率)，部分增值税利润在发电结束时无法留存。在“增值税税率下调，火电最大灵活性”报告的中性情景分析中，我们也指出水电增值税红利可能会转移到下游工商用户身上，使其受益。这项政策的出台符合我们的预期，提供了约50-60亿元的降价/0/房，相当于每个水电公司18年利润的5%-10%。

降低核电增值税税率将提供约20亿元/间，预计影响有限。18年来，中国核电和中广核的净资产收益率分别为11%和13%。

第三，火电基准价格不变，电网利润有望触底

火电基准电价是固定的，享受增值税减免的好处，也可以用来抵消煤电联动历史上提高电价的需要，实现盈利或持续复苏。此前，监管机构推动了风力光伏发电的无补贴上网。19年来，只有火电的基准价格保持不变，部分火电享受了增值税的优惠减免，这有利于在保证电力供应的基础上平衡各种电源的盈利能力，促进能源结构的不断优化。根据我们“下调增值税税率，火电最大弹性”的计算，如果充分享受增值税调整红利，火电18年利润将受到9%-21%的影响。在过去的18年中，国家电网和南方电网的平均年发电量分别为1.5%和1.6%。我们预计固定资产的平均折旧率将会降低，或者电网的roa将会提高0.1-0.2个百分点，资产的盈利能力可能会见底。

第四，支持权力利润的再分配

我们认为，这一电价下调政策体现了:1 .水力发电和核电(第三代机组除外)的利润是合理的，而火电的利润仍然偏低；2.电网资产的利润是有限的。我们认为，中国一般工商业的电价高于美国的主要原因如下:1 .居民对工业和高能耗行业对一般工商业交叉补贴；2.电价附加税相对较高——以工业电价为例，各种税费占6%-7%(约4-5美分)；3.配电网建设难度大，电力设备兼容性差，导致一般工商业用电成本高。从电力行业来看，14-18年间，中国发电行业的平均roa值比美国低0.5%，电网系统的平均roa值比美国低0.6%。通过大幅降低后续发电侧和电网侧的利润来支持制造业的基础薄弱。

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风险警告。宏观经济形势进一步恶化。