曾经的三亚 如今的厦门:楼市的疯狂盛宴如何收场?

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来源|梁忠华宏观研究

在中国房地产市场发展的历史上，温州、三亚、海口、大理等城市的房价在短时间内大幅上涨，并以连续多年的持续上涨甚至大幅下跌而告终。在过去的17年里，厦门的房价经历了大幅上涨后也经历了大幅下跌。最近，许多中小城市放松了管制政策，熟悉的“公式”似乎再次出现。

但是，我们认为，这一轮房价上涨与过去15年完全不同，目前房地产市场面临的形势并不像放松管制那么简单。当资产泡沫来临时，“醉”在其中，我们也应该保持清醒的头脑。

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小城镇的价格上涨是前所未有的

根据国家统计局的数据，在过去的10年里，中国的房地产市场价格经历了三波上涨，累计上涨了38%，但这一轮上涨在过去的15年里完全不同于前两波。

●一方面，本轮上涨时间最长，涨幅最大。2008年后，我国第一波房价上涨是在2009年2月至2011年8月，持续了30个月，累计上涨14%，随后9个月修正了2.3%；

第二波是从5月12日到4月14日，持续了23个月，累计增长6.2%，但次年又回落了5.3%；

第三波是从2015年3月至今，持续了44个月，增长了24%，上升的时间和幅度远远领先于前两波。

●另一方面，中小城市的房价整体上涨以前并不明显，一线城市的房价涨幅最为突出，但本轮是所有城市房价的全面上涨。从2009年到2015年的六年间，一线城市的房价总涨幅为30%，远高于二线城市的12%和三四线城市的8%。特别是在14-15年间，大多数中小城市的房价大幅下跌，基本上抵消了前几年的上涨。

自2015年以来，一线城市房价累计涨幅达到44%，二线城市达到33%，四线城市整体涨幅也达到33%。

从具体城市来看，中小城市的价格涨幅也相对较高。根据100个城市的房价统计，2015年3月以来房价涨幅最大的城市不是一线城市，而是中山市，涨幅为76%，其次是东莞，涨幅也在70%以上；昆山、廊坊、珠海、惠州、保定、佛山和嘉兴的房价都上涨了50%以上；合肥、南京、海口、武汉等二线城市房价涨幅最高。

如果我们纵向考察特定城市房价的历史数据，当前中小城市房价飙升的特征就更加明显。例如，涨幅居前的中山、昆山和廊坊的房价在过去五六年里一直持平，中山市的房价甚至略有下降。然而，自2016年以来，这些城市的房价都开始大幅上涨。

此外，我们查看了100个城市的房价历史数据，发现大多数小城市如湘潭、常州、洛阳、潍坊、湖州、扬州、日照和烟台，大多数二线城市如杭州、重庆、天津、成都、长春、昆明和南昌都有这样的规律。

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崛起背后的动机和隐忧

▌为什么2010年至2015年间大多数城市的房价几乎没有上涨？主要原因在于供应的扩大。随着城市化的快速发展，城市人口不断增加，但城市面积却在快速增长。在过去的十年里，各地都在大力发展新城镇，增加商品房的供应。根据《中国城市统计年鉴》的数据，从2006年到2016年，中国城市建成区扩大了61%，城市建设用地面积扩大了54%，城市人口仅增加了21%。

商品房供应量快速增长的直接结果是，到2014年，我们开始发现有太多的房子建成了！2016年，商品房销售面积甚至飙升至7亿多平方米的历史新高。正是由于供过于求和积压，各城市的房价在14-15年间都有所下降，特别是在许多中小城市，这几乎平抑了前五年的所有房价上涨。

▌:既然供应过剩，为什么大多数城市的房价在15年或16年后会再次上涨？事实上，这个问题我们已经讨论了很多:面对房地产市场的高库存和房价的下行压力，政府开始大幅提高拆迁安置的货币化比例，从2015年的不到10%提高到50%以上。

在房改货币化的刺激下，中国中小城市的房地产市场近三年来经历了高销售、高价格的局面。去库存化的效果也非常明显。中国商品房销售面积已恢复到2014年的水平，住宅销售面积甚至已恢复到2013年的水平。

然而，政策刺激的负面影响是一线城市房价偏高，而现在二、三线、四线城市房价偏高，泡沫风险凸显。

目前，世界上大多数国家的房价收入比低于15倍，而中国大多数城市的房价收入比超过15倍。这意味着，即使大多数城市居民将全部收入用于买房，也至少需要15年，如果他们将日常开支的一半用于买房，也需要30年。如果把父母和孩子的开销考虑在内，各个城市的房价都很高，仅靠夫妻双方的力量是买不到的，只能用“六个钱包”来支付。

如果我们把中国的高房价和中国的老龄化联系起来，我们将来面临的问题会更大。过去十年左右是中国第二代“婴儿潮一代”(出生于1982-1992年)结婚并买房的时候，他们买房的资金很大程度上依赖于第一代“婴儿潮一代”，因为在中国有一个习俗，父母帮助他们的孩子买房。然而，从经济学角度分析，这是父母帮助子女买房的一种储蓄，也是子女的一种“隐性”债务，因为子女有赡养老人的义务。

在接下来的十年里，第一代“婴儿潮”将加速退休，他们的大部分资产被配置在高度泡沫化的房地产中。一旦房价下跌，他们从哪里获得养老资金？为了养老，你需要卖房子吗？这实际上是未来几年必须面对的问题。

▌事实上，大城市人口的长期流入会支撑房价，但中小城市很难维持高房价。

●一方面，中小城市房地产市场的潜在供给仍然很高。在国家层面，2014年房地产市场出现了供过于求的局面，否则不会出现价格下跌和高库存。

然而，在政策的刺激下，我们没有看到任何供应减少的迹象。在经历了14-15年的短期下降后，新建住宅面积已连续三年上升，今年前11个月已升至14亿平方米的高位。建筑面积也从14年前的51亿平方米攀升至今年前11个月的56亿平方米。

虽然目前房地产的名义库存水平很低，但这一库存统计的是已竣工但未售出的商品房面积，并不代表房地产市场的供应情况。与普通商品不同，房屋可以使用几十年。根据官方统计，库存水平的下降仅仅意味着房屋所有权已经从开发商转移到了居民手中，而目前居民持有的供应量非常大。

根据我们的计算，在过去的三年里，我们不仅能够保证每年销售超过11亿平方米的住房，而且新增的年销售面积足以完全吸收当年的高库存房地产。

●另一方面，中小城市的二手房市场远小于一线城市，尤其是三线、四线和五线的小城市。新房供应是无限的，越来越多的人愿意买新房。这也导致了这样一个事实，一旦价格发生变化，就很难找到买家来接手，二手房价格的下跌速度会更快。这种情况已经在中小城市发生了14-15年，而且很有可能再次发生。

在供过于求的市场中，供应并没有减少。只有强有力的刺激政策才能刺激足够的需求，支撑价格不仅可以保持不变，还可以大幅上涨。然而，一旦强刺激政策减弱甚至开始退出，中小城市房价将再次面临风险，是时候停止刺激政策了。

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“喝醉了”，保持清醒

事实上，在中国房地产发展的历史上，中小城市的房价在短时间内大幅上涨的案例屡见不鲜。例如，2010年初，在海南建设国际旅游岛的推动下，海口和三亚的房价在不到三个月的时间里上涨了近40%，但在接下来的七年时间里，房价一点也没有上涨，海口甚至下跌了20%以上。

温州、大理、鄂尔多斯等房地产市场也经历过类似的情况。温州的房价在过去十年里不仅没有上涨，反而下跌了。由一个城市的短期上涨引起的房地产泡沫往往需要很多年才能消化。

自2017年以来，北京、上海、厦门等城市的房价开始出现大幅回调。近期，房地产宽松的城市主要集中在前期房价涨幅较大、价格调整压力较大的地区。

正如我们之前分析的那样，大城市房价下跌时有很多政策工具，但如果中小城市房价下跌，放松政策的总体效果并不明显。例如，在14-15年间，许多城市放松了监管和控制，但房价仍大幅下跌，最终依靠量化宽松等强有力的刺激措施来控制房价。

2019年，中小城市的房价将受到考验，最大的不确定性仍然是政策。如果棚改货币化继续保持较高比例，并继续强劲刺激，中小城市房价可能仍将支撑一段时间；然而，如果强度减弱，中小城市的高房价将不会持续。

任何资产价格泡沫最终都会随着价格下跌而消化泡沫风险。无论政策如何选择，我们只能选择推迟或提前泡沫的破裂，这是很难防止的。

作为一个普通的投资者或购买者，当资产泡沫出现时，最快的赚钱方式就是拥抱泡沫，但是当泡沫是非理性的时候，当你喝醉的时候，你也应该保持清醒的头脑。