广发策略：增值税下调如何影响A股行业盈利

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●在强大的金融背景下，增值税是中国最大的税种

在“强财政”背景下，我国财政收入高度依赖税收，17年来税收占财政收入的比重仍高达84%。增值税是中国税收结构中最大的税种，17年来增值税收入占中国税收的近40%。随着2016年“营改增”的全面推进，中国增值税经历了两次改革:“四三”和“最高两个税率分别下调1%”，累计减税规模超过2万亿元。预计19年后增值税税率将进一步下调。

●增值税的财务规则:核心假设是包括税收在内的价格变动方式

增值税只对增值税征税，增值税是一种附加税和流转税，在产品的生产和销售中逐步转移，最终由消费者承担。因此，增值税不直接影响企业利润表中的收入和成本指标，而降低增值税对盈利能力的影响取决于企业的议价能力。有四种方法可以改变买卖价格:1 .买卖价格不变(议价能力均衡，整个产业链分享减税收益)；2.购买价格下降，销售价格保持不变(议价能力最强，税收减免收入最大化)；3.购买价格不变，销售价格下降(议价能力最弱，不会受益甚至受损)；4.买卖价格都下降了(减税收益完全转移给了下游消费者)。本文主要关注前两个最常见的问题。

●降低增值税对各行业19年的利润有何影响？

第一步:确定行业缴纳增值税的进出口税率；第二步:预测18年会计年度各行业的收入、成本和利润；第三步:根据情景假设计算利润弹性。

场景1:第三档和第二档合并，16%和10%合并为12%，6%不变。在平均交易价格不变的情况下，减税对a股的整体利润没有明显影响，但这种结构对a股制造业有显著的好处。制造业整体减税2293亿元，净利润增长18%。净利润增幅最大的行业是批发和零售、非金属矿产品、运输设备和通用设备；利润受损的行业有建筑、油气开采、运输和仓储。

场景2:保持第三档，16%变为14%，10%变为9%，6%不变。在平均售价不变的情况下，a股整体净利润增长4%，整体减税1929亿元。净利润增幅最大的行业是批发和零售、非金属矿产品、运输设备、通信和电子设备；利润受损的行业有租赁和商业服务、住宿和餐饮以及信息技术服务。

●影响行业盈利能力的核心因素:税收档案、净利率和行业议价能力

1.由各行业各自的税率决定。产出税率的影响比投入税率的影响更直接，因此产出税率大幅降低的行业受益。2.它由行业的净利率决定。受原有净利润基数的影响，净利润比率较低的行业具有更大的灵活性。3.这是由行业的竞争地位决定的。如果只考虑行业的竞争地位，并控制其他假设，议价能力较高的行业通常具有较大的利润弹性。

●核心假设风险:增值税下调或登陆时间低于预期，经济下行超出预期，导致上市公司一致收益预期下调。

12月3日，我们发布了19年a股战略展望“火与冰”。“冰”指的是企业利润的下降，“火”指的是估值水平的扩大。2019年，a股的运行相对清晰，即面临冰与火的竞争。如果政策力度足够大，那么“火”可以融化“冰”，估值扩张掩盖了利润负增长的影响。例如，2005年、2008年和2015年，a股上涨；相反，如果政策力度不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张也太弱，无法覆盖企业利润的负增长，比如2012年。

19年的“大火”主要来自减税和减费政策、对私营企业的减免政策和放松监管政策。在《火与冰》第二辑《海外实践中的减税约束与对冲》中，我们主要借鉴了里根、撒切尔和特朗普等海外减税措施。减税是一揽子综合政策。除了降低税率之外，还有许多可以并行采取的措施，包括加速折旧、减少投资、研发扣减、设备成本和提高门槛；减税的艺术在于平衡红利和政策约束。在实施减税的同时，还可以推广其他对冲政策，形成“缓冲”——从开源的角度来看，主要包括政府借贷、结构性减税和发挥国有企业的二级金融作用；从节流的角度来看，它主要包括削减开支和减少隐性利益。这些都将为中国下一步的减税减费路径提供借鉴和启示。

这份报告是“火与冰”系列的第三份报告，重点关注过去19年最有可能的减税计划——降低企业增值税税率。在“强财政”背景下，17年来我国税收占财政收入的84%，其中增值税是税收的最高组成部分。随着增值税改革的推进，预计今年增值税税率将进一步下调。增值税的财务规则是什么？向下调整对企业流通环节的利润变化有什么影响？哪些行业从增值税减免中受益最大？在本文中，我们将从定性和定量分析的角度来衡量过去19年各行业盈利变化的弹性。

1.在强大的金融背景下，增值税是中国最大的税种

在“强财政”背景下，我国财政收入高度依赖税收，因此减税背后有着强大的财政约束。尽管近年来税收在我国财政收入中的比重有所下降，但17年来仍占84%，这表明我国财政收入高度依赖税收。此外，近年来“保增长”政策过重，财政支出增速高，财政仍是减税的强有力约束。

增值税是中国税收结构中最大的税种，17年来增值税收入占中国税收的近40%，占据主导地位。“增值税改革”后，增值税成为中国税收结构中的最高税种。2017年，国内增值税收入为5.64万亿元，占国家公共财政税收的39%。

随着2016年“增值税改革”的全面推进，中国增值税经历了“四级结合三级”和“最高两级税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超过2万亿元。2016年5月，全面展开了营地改革试点，规定了四个税率(17%、13%、11%、6%)；7月17日，增值税税率从四年级降至三年级(17%、11%、6%)；1818年5月，17%和11%的高税率分别降低了1%(16%、10%和6%)，主要受益者是制造业、运输业和建筑业。

2017年，“营改增”与税率合并，年度减税规模达到9186亿元；2018年，李克强总理作了《政府工作报告》，提出增值税改革以来累计减税超过2万亿元。2018年12月，中央经济工作会议再次指出“要实施更大规模的减税和减费”，预计19年后增值税税率将进一步下调。

2.增值税的财务规则:核心假设是包括税收在内的价格变动方式

明确财务报表中增值税的统计方法是我们计算增值税税率变动对企业利润影响的前提。

2.1增值税作为一种附加税，本质上不影响企业的收入和成本

增值税只对增值税征税，增值税是一种附加税和流转税，在产品的生产和销售中逐步转移，最终由消费者承担。增值税(VAT)是根据销售商品的增值额、提供的应税服务和应税行为征收的流转税，由企业为国家征收，最终由消费者承担。增值税的本质是一种附加税，它是以不含税的产品价格为基础的。在缴纳增值税的过程中，企业可以扣除提供设备、原材料、水电等生产成本的进项税，销项税是企业在扣除进项税后应缴纳的增值税。

我们使用下图来简化制造产业链中企业缴纳增值税的流程。当企业A购买一批价格为116元(含税，税率为16%)的原材料时，100元在利润表中确认为“经营成本”，原材料生产企业向企业A收取增值税16元(不包括在利润表中)；企业甲销售价格为232元(含税，税率为16%)的产品时，其中200元确认为“营业收入”，企业甲应向消费者收取32元的增值税给税务局(不计入利润表)。企业实际缴纳的最终税额为32-16=16元。

2.2企业的议价能力决定了增值税税率变动后的含税价格

由于增值税是一种附加税，因此它不会直接影响企业损益表中的收入和成本指标，而降低增值税对利润的影响取决于企业的议价能力。降低增值税税率只从宏观层面影响最终消费者承担的税收负担和国家税收收入。然而，上下游产业间议价能力的差异以及终端消费者对产品价格的敏感性，会使买卖价格的变化呈现出不同的趋势，从而使减税带来的利润在产业链的中下游之间进行分配。然而，具体的分布取决于产业链的竞争格局。议价能力越强，需求价格弹性越低，利润就越大。

(注:除非本文中另有规定，所提及的价格均为含税价格，在正常情况下，产品通常以含税价格定价)

根据议价能力，我们假设有四种方法可以改变买卖价格:

1.购销价格不变(议价能力均衡，整个产业链共享减税收益):当企业只有下游定价权时，企业可以按含税原价购买，按含税原价出售；

2.采购价格下降，销售价格不变(议价能力最强，减免税收入最大化):当企业对上游和下游都有定价权时，可以以较低的含税单价采购，以含税原价销售；

3.收购价格不变，但销售价格下降(议价能力最弱，不会受益甚至受损):当行业的上下游有主动定价权时，企业以含税的原始单价收购，但含税销售价格下降。此时，它通常不会受益于税率的降低；

4.购销价格均下降(减税收入完全传递给下游消费者):企业的销售和采购价格不含税保持不变，但由于增值税降低，价格和税收总额下降，此时对企业的收入和成本没有影响。

结合过去增值税下调后各行业的价格变化情况，大多数行业往往是在情况1中进行，即含税价格保持不变；实际上，在某些行业中具有高度集中和垄断地位的公司可以实现情况2，而完全竞争的行业可能会出现被动情况3；场景4是最极端的，它对公司利润没有影响，所以我们在这里不再重复。

2.3以含税价格不变为例，分析增值税下调对三个表的影响。

以买卖价格不变的情况为例，我们说明了增值税降低对企业利润表、资产负债表和现金流量表的影响(为了简化公式计算，我们还假设原进项税率和销项税率与降低率相等):

利润表:当买卖价格不变时，由于税率降低而收到的含税收入，即现金总额不会发生变化，所以企业的主营业务收入会有一定程度的上升，而含税成本，即以同样方式支付的现金不会发生变化，因此其采购成本也会上升。当反映在整体盈利能力中时，它反映在毛利的增加上，毛利增加的数量=购买和销售之间的差额*[1/(1+r')-1/(1+r)](其中R '是新税率，R是原始税率，这里假设产出税率和投入税率相等)。利润表中的其他费用项目基本不变(忽略一些税费，基于增值税的税额会略有减少)，最终企业净利润一般会增加到一定规模。

资产负债表:由于增值税是企业代扣代缴的税款，实际收到时在资产负债表中反映为负债项目，因此降低增值税税率只会导致负债和所有者权益在中期报表右侧的重新分配。期末向国家纳税后，企业负债相对减少，净资产增加。增值税一般按月缴纳(小纳税人按季度缴纳)，下月初申报纳税，上月结清应纳税款，企业资产负债表上的负债项目“应纳税款-增值税”为当期未缴纳的增值税。

现金流量表:由于在销售和购买过程中获得或交付的现金是不变的，现金流量表中的所有项目都不会发生重大变化。但是，对于企业的可用现金流量，期末需要留存和上缴的金额减少，企业的自由现金流量增加。

3.降低增值税对各行业19年的利润有何影响？

我们对增值税税率下调的情景假设分析主要分为三个步骤:1 .确定行业缴纳增值税的进出口税率；2.预测18年会计年度各行业的收入、成本和利润；3.基于情景假设计算各行业的利润弹性。

3.1根据税法和投入产出表，确定不同行业的加权投入税率和产出税率

根据最新的增值税条例，大多数制造业的税率为16%，其中航运、建筑、基础通信、农产品和房地产租赁的税率为10%，而金融和信息技术等其他现代服务业的税率为6%。但是，有些行业有特殊规定，需要计算加权产出税率。对于关税中有特殊规定的子行业或特定产品，我们通过授权收入比例来确定每个行业的产品税税率。下表显示了有特殊规定的行业的产品税税率。我们根据子行业上市公司的收入比例，或统计局公布的工业企业收入比例，或行业协会公布的收入结构，确定子行业的销售权重，然后计算有特殊规定行业的加权产品税税率。

对于投入方来说，一方面，在缴纳增值税时，只有在经营成本中购买的原材料的生产成本可以作为投入抵扣；另一方面，不同部门生产成本的进项税率可能不同，因此我们需要计算每个部门的加权进项税率。

统计局的投入产出表(iot)可以作为确定各行业加权进项税率的依据。我们可以将各产品部门直接消耗的各行业中间投入的比例作为进项税率的加权系数(直接消耗系数)，综合得到加权进项税率。例如，农、林、牧、渔业部门的中间投入由自我投入(12.9%)+食品和烟草部门投入(12.3%)+化工产品部门投入(9.1%)……组成，可作为行业成本下的加权权重。

下表是我们按行业计算的加权投入产出税率，这是我们随后计算行业增值税税率变化对盈利能力影响的最关键假设之一。

3.2预测不同行业18年年报数据，并根据18年基数计算19年业绩弹性

在第19年年初，我们需要根据第18年的年度业绩数据计算第19年的利润弹性。由于上市公司年报数据尚未披露，我们需要对利润表的核心参数如18年的收入、成本和净利润等做出如下假设-

营业收入和净利润:各行业收入和净利润的预测数据来自风的一致预期；

运营成本:假设a股18年全年各行业的毛利率(ttm)稳定在18年第三季度报告的水平，各行业18年的运营成本根据18年的运营收入(一致预期)进行反向估算。

增值税计算中使用的其他财务指标:

①减税=减税后应缴纳的增值税-原应缴纳的增值税

=[税后经营收入*销项税率(新)-税后经营成本*加权进项税率(新)]

-(营业收入(旧)*销项税率(旧)-营业成本(旧)*加权进项税率(旧)]

②净利润增加=毛利增加*(1-所得税率)/税前净利润

=(营业收入增加-营业成本增加)*(1-所得税税率)/税前净利润

在计算中，我们还假设:(1)假设所有上市公司都适用于增值税一般纳税人(而不是增值税税率为3%的小规模纳税人)；(2)忽略城市维护建设税、教育费附加和其他增值税、消费税附加；(3)增值税税率下调对期间费用、资产减值损失、投资收益和营业外收支的影响被忽略。

3.3三档和二档:16%和10%合并为12%，6%保持不变

目前，市场上关于增值税潜在减税方案的讨论主要集中在以下两个方面:一是实现“三档两档”，考虑到减税向制造业倾斜，还是分别减16%和12%。升级和合并；二是保持“三级税率”，对每个等级给予不同的下调幅度。基于以上两个讨论，我们分别给出以下两个场景-

第一种情况是16%和10%合并成12%，6%不变。我们主要考虑两个主要的价格变化:第一个在现实中比较普遍，各行业的议价能力比较均衡，即增值税税率降低，含税业务价格不变；二是垄断行业或龙头企业的议价能力明显占主导地位，因此在降低增值税税率后，企业可以实现收购价格下降，销售价格保持不变-

(1)包括销售税和购买税在内的平均价格保持不变，减税对a股整体利润没有明显影响。制造业在结构上受益匪浅，而建筑业、石油和石化业遭受损失

●减税后，a股整体净利润基本保持不变(-0.06%)，减税增加了制造业利润，但受到建筑、石油勘探等行业产品税税率从10%提高到12%的负面影响。受益产业和受损产业的利润变化被抵消；

●剔除建筑和石油后，a股整体效益明显:剔除金融/石油后，a股净利润为5.8%，减税1323亿元。a股的财务/石油/建筑利润为13.5%，减税2917亿英镑；

●得益于16%的税收优惠大幅减少，制造业利润弹性最大:前15位利润增幅中有12位，制造业整体减税2293亿元，净利润增长18%；

●在所有行业中，该计划下19年净利润增长最大的行业:批发和零售、非金属采矿和精选产品、运输设备、通用设备、通信和电子设备；

●根据该方案，19年来净利润损失最大的主要行业是建筑、油气开采、运输和仓储、天然气生产和供应、农业、林业、畜牧业和渔业、租赁和商业服务以及房地产。

(2)购买价格下降，而销售价格保持不变。减税使a股的整体利润增加了9.4%。该结构仍然从制造业中受益匪浅，而建筑业、石油和石化业受到损害

●减税后，a股整体净利润增长9.4%，不含金融/石油的a股净利润增长22.54%，减税981亿元。不含金融/石油/建筑的a股利润增长28.19%，减税2641亿元；

●得益于16%的税收优惠大幅减少，制造业利润弹性最大:前15位利润增幅中有11位，制造业整体减税2000亿元，净利润增长39%；

●在所有行业中，该方案下19年来净利润增长最大的行业是:非金属采矿和精选产品、批发和零售、通信和电子设备、金属冶炼加工、通用设备等。；

●在该方案下，19年来净利润损失最大、集中产出税率为10%的主要行业是:油气开采、建筑、天然气生产供应、交通运输、房地产等。

3.4保持三档不变:16%至14%，10%至9%，6%不变

在第二种情况下，我们认为第三档会维持不变，而16%和10%会在不同范围内减低税率，即16%会变成14%，10%会变成9%，6%会维持不变。

(1)包括销售税和购买税在内的平均价格保持不变，减税使a股整体利润增加4%。制造业在结构上受益匪浅，租赁和商业服务、住宿和餐饮受到损害

●减税后，a股整体净利润增长4%，整体减税1929亿元；a股不含财务净利润增长7.4%，减税规模也在1929亿元左右；

●由于16%税收减免2%，制造业利润弹性最大:前15位利润增幅占10%，制造业整体减税1022亿元，净利润增长8.2%；

●在所有行业中，该方案下19年净利润增长最大的行业是:批发和零售、非金属矿产品、运输设备、通信和电子设备、通用设备等。；

●在该方案下，净利润在19年内受到损害的主要行业是产品税税率为6%的行业:租赁和商业服务、住宿和餐饮、信息技术服务、科学研究和技术服务、文化、体育和娱乐等。

(2)购买价格下降，而销售价格保持不变。减税使a股的整体利润增加了9.4%。这一结构仍然受益于制造业，而住宿和餐饮、科学研究和技术服务受到损害

●减税后，a股整体净利润增长9.4%，减税1695亿元，a股财务利润增长17.6%，减税规模也达到1695亿元；

●得益于16%的税收优惠大幅减少，制造业利润弹性最大:利润增幅在前15名中占9%，制造业整体减税875亿元，净利润增长19.5%；

●在所有行业中，该方案下19年来净利润增幅最大的行业是:非金属采矿及精选产品、批发及零售、运输设备、通信及电子设备、金属冶炼加工等。；

●根据该方案，19年内不会损害任何行业利润，其中对净利润没有影响且略有增税的行业主要集中在产品税税率为6%的行业:住宿餐饮、科研技术服务、文化体育娱乐等。

4.影响行业盈利能力的核心因素:税收档案、净利率和行业议价能力

从以上计算结果的总结可以看出，利润增长弹性最大的行业是那些产出税大幅降低、净利率较低的行业。净利润的增加主要取决于以下三个因素:

1.由各行业各自的税率决定。产出税率的影响比投入税率的影响更直接，因此产出税率大幅降低的行业受益。

剔除税法有特殊规定的一些行业，行业产品税税率基本属于三级税率之一，税率下调的影响更为直接；但是，行业成本侧的进项税率是通过对上游行业的税率进行加权得到的加权税率，只包括可抵扣项目，这在一定程度上削弱了税率下调对投入侧的影响。计算结果还表明，在买入和卖出价格不变、买入价格下降和卖出价格不变的情况下，受益行业是相似的，在两种向下调整情景下，前15个受益行业中有13个出现重叠。

因此，产出税率大幅降低的行业将受益更多。例如，在向下调整的情况1中，16%的税率被显著降低，因此输出税率接近16%的行业利润增长最大(大多数制造业)。

2.它由行业的净利率决定。受原有净利润基数的影响，净利润比率较低的行业具有更大的灵活性。

企业的原始利润越小，企业的净利润增加越大。如批发零售、非金属矿产品、金属冶炼加工等制造业毛利率较低(18年预测毛利率在5%以下)，净利润大幅增长；然而，毛利率在10%以上的制造业，如食品、烟草、木材加工产品、家具和化工产品的净利润略有增加。

3.这是由行业的竞争地位决定的。如果只考虑行业的竞争地位，并控制其他假设，议价能力较高的行业通常更灵活。

降低增值税税率也可能损害行业利润，主要有以下几个特点:产品税税率提高的行业，或产品税税率不变而进项税率略有降低的行业，净利润税率越低，对净利润的损害越大。产出税率的增加对应于收入的减少，投入税率的减少对应于成本的增加，因此在这种投资组合下，行业的净利润通常受到损害。此外，净利润基数越低，净利润损失越大。例如，在第一种向下调整的情况下，10%的税率增加，产品税税率接近10%的行业受到严重损害(建筑、石油、运输、农业、林业、畜牧业和渔业、房地产等)。)。

然而，大多数以服务为导向的行业(金融、文化和娱乐、住宿和餐饮、信息技术服务等)。)在上述情况下，输出税率为6%对利润基本上没有影响。一方面，目前大多数服务业的税率已经处于6%的低水平，下调的可能性相对较小；同时，这类行业的加权进项税率较低，也就是说，其成本结构中服务和劳动力投入较多，原材料投入较少，可抵扣基数相对较小，因此税率下调对成本的影响也较弱。与我们的计算结果一致。

风险警告

增值税税率下调或着陆时间低于预期，经济下行压力超出预期，导致上市公司盈利预期下调。