基金50｜兴证全球基金乔迁：在优雅的平衡中赚取舒适的收益

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根据2020年第二季度报告的披露，乔迁管理的兴泉业务模式优先出现在13只重仓股的名单中，是全市场重仓股数量最多的基金之一。

与此同时，兴泉的商业模式也赢得了实金白银投资者的投票，其规模近年来增长迅速。截至2020年第二季度末，基金最新份额为34.11亿份，较2019年第二季度末的10.95亿份增加211.51%；基金净资产94.43亿元，比2019年第二季度末增长370.27%。

可以说，乔迁之喜及其代表性的商业模式优化越来越受到投资者、同行和其他专业机构的认可。

这可能不仅仅是因为它出色的历史成就，还因为它自身的人格魅力。

向谢和董学习

我搬到了上海交通大学，主修会计。2008年大学毕业前，我在邢正全球基金实习。毕业后，我在公司做了大约7年的研究员，主要从事消费品、自行车用品、制造业等行业，其中消费品是主要的行业。这也构建了初次搬迁的能力圈和产业偏好。

后来，他又转而向谢和董学习。这种经历可能会让许多新一代基金经理羡慕不已。

2015年至2017年，他调任何润兴泉基金助理经理。在谢志宇的影响下，他开始扩大行业覆盖范围，建立自己的核心目标群体；2017年7月，他调任基金经理，与董共同管理兴泉趋势投资，逐渐关注投资组合管理中的平衡和成本绩效。

因此，乔迁之喜中，既有金融背景给人的冷静，也有兴泉十七年投资研究文化的沉淀和传承。

与其他公司不同，我们公司强调自我驱动，强调我们应该通过缓慢的学习和反思来安定下来。

在研究阶段，公司不会让你立即产生结果并立即推高股价，而是让你先找到好公司，然后再考虑长期问题。基金经理并不特别依赖我们的研究结果。更多的时候，我们从中学到了一些思考方法。这个过程给了我足够的时间去思考那些短期内可能不会有成效的事情，然后慢慢的有一些自己的总结和反思，慢慢的产生一些成绩。

领导力对我有很大的影响。例如，首先，我们应该选择一个有正确的大方向和高概率的公司，其次，我们应该选择公司管理。优秀的管理和公司可以让你知道行业的核心问题应该在哪里。

在采访中，乔迁不止一次提到公司的投资文化以及领导和同事对自己的影响。

追求确定性和成本效益

此外，还有女性基金经理的独特魅力和她们对确定性的追求。

此次搬迁于2018年7月开始管理兴泉的业务模式。截至2020年8月4日，最大回撤为20.20%，年化波动率为22.62%，低于同期同类基金的平均水平；自2019年以来，兴泉商业模式的收入每个季度都是正数。

一方面，她擅长定价，会通过现金流表征来描述企业的长期利润曲线和发展路径；另一方面，她非常关注价格/业绩比率，认为任何股票的框架都是先看风险，然后在长期维度上看收益空，并追求以适当的价格购买具有适当回报的股票。

此外，乔迁的组合管理也体现了她对确定性的细致操作和追求。

搬迁认为，组合应该有一种平衡感，这包括两个层次:

一是长期均衡感，不仅可以通过选择中长期品种和合理定价来获得企业的成长，还可以通过品种或权重在短期和中期的变化来提高组合收益率；第二，有一种基本平衡感。不同的股票有不同的角色。这些股票应该在基本面上相互补充，最终实现一个舒适的回报率和波动性。

从思维的底部来看，我认为我有一个很大的特点，那就是我喜欢在做事情之前想清楚，如果我想不清楚，我就不会赚钱。我对确定性有很高的要求，这保证了我在很长一段时间内不会犯大错误。搬迁意味着。

以下是部分对话记录:

资产定价中的现金流和管理

问:一些业内人士说，你擅长对公司进行估值和定价。你能告诉我们资产定价的总体框架吗？

移动:我对公司的定价可以分为以下几个步骤:

第一步是现金流表征。我一直非常重视现金流，因为现金流可以用来判断一个公司的商业模式以及它能给股东带来什么样的回报。从长远来看，这是公司价值的根本和本质。

我个人的习惯是把公司放在一个五年的维度来演绎它的现金流状况和商业模式的本质，从而描述它的长期利润曲线和发展路径。

然而，现金流量不能用于量化，或定性比定量更重要，因为参数dcf太敏感，波动太大。因此，在实践中，我会参考股息收益率指数。股息现在需要多少现金流？在确保利润增长后，未来需要多少资本投资来维持现金流并向股东支付股息？

第二步是估价。这需要结合不同的资产、不同的发展阶段和不同的利润增长率，并使用pe、ps等方法在一定时期内进行区间定价。

此时，我已经对资产价格有了一个定位。下一步是比较当前市场交易价格和锚之间的差距，然后选择高成本绩效的目标，以合适的价格购买回报率合适的股票。

问:从过去的投资经验来看，市场价格和你的定价之间的主要偏差来源是什么？

迁址:股东或管理层，以及公司是否有良好的组织结构。

优秀的管理可以在重要的时间点做出意想不到的行动，改变公司原有的业务预期曲线；管理不善会使公司的业绩在某个阶段爆发，但从长远来看，这注定是不可持续的。

问:那么，股东和管理层是你判断公司质量的非常重要的方面？

搬迁:是的，有两种更好的管理方式。一是专业能力很强，战略很高，远远不够；二是专业能力不够强，但管理上有办法，可以通过组织结构和激励机制的设计来稳定人才。

在跟踪公司时，我们将非常重视管理层的优秀潜力，例如战略能力是否在过去的重要时间点得到了展示。调查中提到的绩效目标实现了多少？实现的节奏是超出预期还是达到预期，等等。

股票交易中的变化和恒定性

问:你认为你是在交易左边还是右边？

移动:左侧会有更多。

问:左侧交易要求基金经理对公司进行非常深入的研究。这是否要求选股有很高的成功率？如果购买后出现意外下降，我该怎么办？

搬迁:此时，有必要判断这是一个阶段性事件还是一个改变长期方向的事件。

如果它只受阶段性事件的影响，那么它离我的长期估值锚越远，我就越能买它，但我买它的位置比我预期的要偏左一点；但是，如果疫情的爆发改变了我对公司长期发展曲线的判断，特别是方向的变化或长期斜率的过度变化，我们将重新描述其曲线，重新评估其价值，然后采取行动。

另外，我很少做止损，因为复利的损失是可怕的。只要我判断它能被煮沸，它就不会轻易停止损失。只要它在空有利润，它就能被越来越多的人买走，除非有什么东西改变了我对它长期发展方向的判断。

因此，我一直认为，很容易看到短期，因为这是一个周期，而不是长期趋势；相反，我们观察事物的时间越长，出错的概率就越小，我们就越能纠正曲线描述中的斜率偏差。

问:你所说的改变长期发展方向的事情是什么意思？

迁址:主要是指我对股东的信任，比如，我对股权结构、激励机制和管理制度都很不信任。这在我的整个框架中非常重要。

问:相应地，在什么情况下你会获利？

重新定位:这包括一篮子股票的性价比。我通常是不合时宜的，所以我一定会在卖出的时候再买一只股票。这次行动主要是因为我发现了一只性价比更高的股票。

因此，与研究人员努力买卖的时代相比，基金经理需要做的更多的是如何提高投资组合的成本绩效。

投资组合管理中的平衡和成本绩效

问:从研究员到基金经理的工作有什么不同吗？

重新定位:研究员是打基础的阶段，这要求我选择一个好的目标；然而，在基金经理的工作中，投资组合管理的权重将会越来越大，尤其是当管理的基金数量不断增加时。

例如，当我是一名研究员时，我会非常纠结于我建议买卖的时间点；但当我是基金经理时，因为我在做投资组合，当我想卖出一只股票时，我会买另一只。这时，我不得不比较股票的性价比，考虑投资组合的平衡，以及如何用一只股票的优势来弥补另一只股票的劣势。

每一只股票都有它的优点和缺点，但是它在我的投资组合中不是作为一只股票存在的，而是扮演着不同的角色。

我认为这是研究人员和基金经理之间最大的区别。

问:你能举例说明如何使用不同的股票进行投资组合平衡吗？不同的股票在投资组合中能扮演什么角色？

搬迁:组合的平衡感包括两个方面:

一是长期平衡感。我不仅可以通过选择中长期品种和合理定价来获得企业的成长，还可以通过改变中短期品种或权重来提高组合收益率。

但是有时候，中长期品种也可以起到短期收益增加的作用，我也喜欢短期收益可以通过中长期品种来实现。因此，近两年来，中长期品种在投资组合中的比重实际上有所增加，纯短期和中期品种越来越少。

例如，对于一只具有良好3年维度的股票，我们只准备分配5个点，但它在某个阶段具有短期和中期的灵活性，例如周期性的业务改善、被热点事件追逐等。，因此我们可以定期将其权重提高到7个点，其中2个点承担短期和中期角色。

第二是波动性和收益率之间的平衡，或者说基本面的平衡。不同的股票有不同的作用，这也是一种平衡，即这些股票是否能在基本面上相互补充，以及它们是否能最终实现令人满意的回报率和波动性。

例如，在宏观层面上，每个公司都会受到宏观经济的影响，但有顺周期股票和逆周期股票，它们可以用于投资组合平衡。

再举一个例子，我的投资组合中的一些股票有共同的增长，但是股息收益率很高，这些股票具有债券的功能。

问:你经常提到价格/性能比和平衡感等词。你是一个特别注重平衡的人吗？

重新定位:我认为平衡是一种补充，它使组合处于一种更舒适和可操作的状态，从而进行修正。然而，均衡不是最重要的工作，但最重要的是从底部向上选择股票，这是投资组合长期回报的重要来源。

然而，我和许多基金经理的不同之处在于，在我的框架中，我可能不会买最好的公司，而是买性价比最高的公司。

它不需要像A这样的公司，但B可以上升，但它需要在自己的子行业有足够的竞争力，或有潜力慢慢增加其在行业中的市场份额；另一方面，它的价格不能太贵，用溢价收购一家好公司是没有意义的，因为每个人最终看到的仍然是回报率。

问:我们做了统计。截至今年第二季度末，兴泉商业模式是fof头寸数量最多的基金之一。你认为什么特征吸引这些机构投资者？

感动:从心底里想，我觉得我有一个很大的特点。我喜欢在做之前想清楚。没有想清楚我是不会赚钱的。我对确定性有很高的要求，这保证了我在很长一段时间内不会犯大错误。

在操作上，我觉得自己一丝不苟，沉着冷静。我知道我每一步在做什么，我的风力控制节点在哪里，如果我现在赔钱，我还能等上两三年。所以我不会在配置中摇摆。

(蓝鲸金融严)