刘锋：如何做大做强新三板？

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刘枫，中国首席经济学家论坛理事，中国银河证券首席经济学家

自2013年股份转让公司成立以来，仅在几年时间里，新三板上市公司就超过1万家，目前共有8539家公司。如何使新的三板更大更强？《经济日报》记者近日采访了中国银河证券首席经济学家刘枫。

问:新三板的选择层的定位是什么？

答:新三板重点关注暂时不能满足沪深股市上市要求的中小企业，充分体现了“错位发展”的理念，有力推动了“多层次资本市场”的建立。

新三板上市公司数量巨大，发展水平必然参差不齐。因此，除了新三板现有的“基础层”和“创新层”外，监管部门新的“选择层”可以充分发挥新三板“龙头企业”的标杆和引领作用，通过开放选择层与沪深股市之间的转移机制，进一步增强新三板的活力和吸引力。

问:建立新三板的选择层有什么意义？

答:提高资本市场为各种类型和规模的实体经济企业服务的能力，是当前资本市场改革和发展的一项重要任务。在这种背景下，上海证券交易所成立了科技板块，深圳创业板市场进行了注册制度改革，今后可能会进一步扩展到中小板块。因此，新的第三板增加了一个选择层。事实上，这些改革措施的想法是一脉相承的。新三板成立以来，虽然发展迅速，但仍是“大而不强”。如何深化新三板改革？所选层是加强新三板的突破口和重要起点。

问:新三板的选择性交易系统发生了什么变化？

答:新三板最引人注目的改革是允许合格的入选公司在上市一年后转入上海证券交易所科技板块或深圳证券交易所创业板。事实上，这一规定相当于在上海和深圳市场将选定的一层打造成“预备班”。最近，购买几只精选的股票非常受欢迎，这在很大程度上得益于这一转让规定。此外，选择层在交易机制、信息披露和股票发行等方面也有一些改革措施。

问:如何让新三板变得更大更强？

答:要把新三板做大做强，打开转会渠道是一项极其重要的举措。但是，新三板的改革不应该仅限于转让板，新三板不应该被定位为上海和深圳市场的“预备班”。关键是要从市场发展的机制上激活和提高新三板的市场活力和吸引力。

纳斯达克成立之初，也是位于纽约证券交易所的“预备班”，也为纽约证券交易所的转让建立了一个相对顺畅的渠道。然而，随着纳斯达克市场的活力日益增强，微软和谷歌等顶尖科技公司已经满足了转让条件，但它们仍留在纳斯达克。到目前为止，纳斯达克已经以其独特的交易机制和上市公司群体与纽约证券交易所建立了联系。

为了激活和提高新三板的市场活力和吸引力，我们可以考虑以下三个结合点:一是完善做市商制度，提高流动性和定价效率；第二，加强信息披露，鼓励研究覆盖面，减少信息不对称；第三，扩大投资者参与范围，聚集市场人气，扩大市场流动性，提高价格发现效率。

证券市场有两种交易匹配机制:竞价和做市商。竞价机制是通过计算机高频直接匹配买卖双方，而做市商系统要求买卖双方必须以做市商为交易对手，买卖双方不能直接交易。自中国证券市场建立以来，招投标机制一直在实施。许多海外成熟的股票市场，如欧洲、日本、新加坡和香港，也实行竞价机制。只有美国在股票市场保留了做市商制度。那么，这是否意味着投标机制必然优于市场机制？答案是否定的。对于交易量小的证券，买卖双方的数量相对较少，想买的人不一定会遇到想卖的人，这就导致交易无法在竞价机制下持续进行，或者由于买卖双方数量的高度失衡导致交易价格严重扭曲。在做市商机制下，做市商有义务随时与买方或卖方进行交易，这不仅保持了交易的连续性，而且提高了反映各种信息的价格效率。

做市商制度在新三板已经实施了一段时间。目前，8539家上市公司中有634家是做市商。此外，中国的外汇市场、个人债券和etf市场也有做市商制度。应该认识到，做市商在提供流动性的过程中承担了巨大的风险。因此，如果做市商制度不能给做市商足够的利润机制，做市商交易将难以发展壮大。目前，新三板做市商的门槛很低。做市商可以说是“来去自由”，当他们参与和退出做市商，这使做市商在一个“小但分散”的状态作为一个整体。NEEQ的股票规模一般较小，但有些股票的做市商多达30家，导致做市商规模较小，每个做市商盈利能力较弱。因此，我们可以考虑限制单一股票的做市商数量。此外，目前的规定限制做市商的买卖价差不超过0.02元。即使在沪深主板市场，股价稍高的股票，其价差也往往超过0.02元。因此，新三板的价格限制虽然通过行政手段缩小了价差，但也严重限制了做市商的利润空或风险补偿，使他们承担的风险与获得的收益不相等，最终可能无法提高流动性。因此，差价应该通过做市商之间的竞争来限制，而不是通过行政手段。

信息披露和研究覆盖是解决新三板股票信息不对称的重要机制。除了流动性低之外，高度的信息不对称也是NEEQ缺乏市场活力和吸引力的一个重要原因。如果投资者对上市公司的财务数据质量不确定，或者缺乏支持其投资决策的必要信息，他们自然不会进行股票交易。我们应该打破信息披露的误区，即从主板到中小创业板，再到新三板，上市门槛会依次降低，信息披露要求也会依次降低。这是因为担心中小企业可能无法承担太多的“合规成本”，如信息披露。当然，信息披露是有成本的，但如果你每年多花几十万元，聘请更多合格的会计师和审计师，你就能获得资本市场对公司的信任，这是典型的“花一点钱做大事”。有能力在新三板上市的企业完全能够承担这一信息披露成本，这也是它们履行对投资者受托责任的底线。因此，虽然新三板的上市门槛较低，但信息披露不能打折扣，甚至应该超过沪深市场的信息披露标准。事实上，在沪深股市中，中小板、创业板和科技板对某些信息披露项目的要求高于主板。

研究报道是信息披露的重要补充。新三板公司的交易量较小，经纪研究机构覆盖这些公司的动力不足。这是典型的“市场失灵”，因此监管机构有必要出台措施，鼓励券商加强对新三板的研究报道。例如，在证券公司分类监管评分系统中，增加了覆盖新三板选定层的评分项目。股票转让公司或证券行业协会可以定期公布新三板券商研究报道的排名。在接受新三板承销业务和做市商资格申请时，监管机构明确给予研究覆盖面较大的券商一定的优先待遇便利。

扩大投资者参与新三板的范围，可以有效地聚集人气，提高交易流动性，提高价格发现效率。新三板交易量小，流动性差，风险较高。因此，从制度设计上看，投资者参与新三板的门槛是设定的。该阈值也可以被认为是根据交易活动逐渐分层的。此外，机构投资者的参与比例应大幅提高，如鼓励发展新三板指数的etf。