公用事业行业：管网改革重大进展,龙头城燃或将受益

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两桶石油计划出售主要的石油和天然气管道网络资产，管道网络改革取得了实质性进展

7月23日，中石油(601857 sh，无评级)、中石化(600028 sh，无评级)和昆仑能源(00135 hk，无评级)分别宣布将出售其主要油气管道、部分储气库、液化天然气接收站及其他相关资产。股权，其中中石油及其子公司计划以每股1.2 X的价格出售资产2687亿元，中石化及其子公司计划以每股1.4x的价格出售资产1227亿元，交易完成后，中石油/中石化将分别持有国家管网集团(未上市)29.9%/14%的股份。出售管网资产后，中国天然气干线管网(西气东输、川气东输等。)将由国家管道网络集团正式统一管理。中游管网的开通将有助于下游城市控制气源成本，下游有望充分受益。

打破约束，互联和提高效率，管网集团可能在后期引入私人资本

此次管网改革的突破性进展将解决该领域的两大缺陷:1)现有机制限制其他主体进入管网投资市场，导致市场供应主体减少，进而导致管网建设与天然气市场快速发展不匹配；2)不同的管道由不同的企业投资建设，建成后的管网基本上相互独立运行，导致管网之间的互联程度较低。管网公司成立后的统一规划和控制机制可以显著提高运营效率。同时，根据中国石化经济技术研究院2018年12月20日发布的《2019年中国能源化工发展报告》，管网集团在注入资产后，计划引入约50%的社会资本，包括国家投资基金和民间资本，新的资金将用于扩大管网。

1h20天然气的表观需求量为+8%，进口天然气的成本大幅下降

根据国家统计局和海关的统计，6月份中国天然气表观消费量为267亿立方米，同比增长放缓至11%(同比增长+14%)。尽管疫情对工业和商业用气需求有一定影响，但天然气需求的弹性仍然足够。1月20日，中国天然气表观消耗量为1614亿立方米，比率为+8%。价格方面，6月份进口lng平均价格为1.68元/m3，同比下降-24%/-9%；6月份进口管道天然气平均价格为1.55元/m3，同比分别下降-15%/+1%。3月12日，我们在“国际油价对中国天然气成本的影响几何”报告中提到，进口管道天然气和液化天然气的中长期协议价格与油价密切相关，自3月以来油价下跌导致进口天然气成本大幅下降。

中游地区放开城市燃烧或受益显著，下游地区有望充分享受燃气价格的下行

在中国现行的天然气价格机制中，国家发展和改革委员会批准各省的基准关口价格，并将该价格作为上游销售价格(即下游成本)的参考。闸门价格机制使下游成本相对固定，不能充分受益于海上天然气价格的下降趋势。目前，液化天然气价格继续保持低位。截至7月23日，纽约商品交易所天然气期货平均价格为0.44元/立方米，同比下降-26%。管网公司资产收购完成后，中游管网的开通有利于打破关口站价格对天然气上下游价格链的壁垒，下游有望充分受益于国际液化天然气价格的下行，拥有液化天然气接收站的城市燃气将率先盈利。

风险预警:管网资产交付和整合进度低于预期，天然气消费增速低于预期。

独立浴室行业:行业的春风已经到来，传统浴室企业已经落后

东兴证券张、王长龙

整个浴室解决了传统浴室装饰的许多痛点

独立浴室是由整体防水底盘、墙板和顶板组成的浴室单元，配有全套浴室配件。与传统的装修方式不同，独立式浴室的底盘、墙板和顶板是在工厂预制的，直接组装在未装修的浴室中，形成一个独立完整的浴室空室。独立式浴室具有安装简单、防水性能强、使用寿命长、保温、易清洗等优点。

日本东陶卫浴发展经验:以政策之风，以产品创新为矛

1963年，日本著名卫浴企业东陶(toto)发明了独立浴室，在接下来的几十年里，它基本上成为了日本住宅建筑的标准。在发明的早期阶段，独立浴室主要用于高级酒店等定制项目，模具成本拖累了盈利能力。日本住宅产业政策出台后，独立式卫生洁具开始在住宅建筑中广泛使用，并迅速普及。自那以后，东陶通过推出更多个性化产品，提高了独立住宅中独立浴室的普及率。准确把握消费者需求，及时推动产品创新，配合自身卫浴配件强大的产品力量，使东陶牢牢占据日本自组装卫浴的领先地位。

行业发展中的不利因素逐渐消除，整个浴室迎来春天

长期以来，我国独立卫浴产品的普及率很低，主要原因是:(1)B端精装修市场出现较晚，C端市场难以建设；(2)成本效益问题:住宅标准化程度低不利于规模效应，产品价格偏高；劳动分红导致不明确的成本节约；(3)识别:smc材料的视觉效果不符合住宅装修的美学。

随着行业环境的边际改善，整个浴室将在B端领先

政策刺激:精装房和预制建筑政策有利于配套浴室的应用；防水性能和环保特性符合政策导向；(2)公寓类型趋于标准化，有利于规模效应的释放；人工成本上升，整个浴室的性价比逐渐显现；(3)出现了彩色钢板和瓷砖复合板产品，产品的美观程度大大提高。我们预计，2020-2025年，独立卫生间的主要应用市场将从20亿元扩大到165亿元，年均增长率为42%。

竞争格局:房地产开发商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先

独立浴室行业的竞争对手包括独立浴室企业、传统浴室企业和房地产企业。在竞争格局中，酒店、公寓等项目注重成本控制，企业间竞争激烈；就住宅项目而言，房地产开发商更注重产品质量、供应和响应能力、服务能力等。传统卫浴企业有更多的优势:(1)供应链更加完整，有利于控制成本和提高供应能力；(2)清洁五金产品的实力得到相对认可；(3)财务实力相对较强。

规模效应提高了洁具的roic，建议关注相关的传统洁具企业

受行业环境的抑制，roic，一个独立的卫浴企业，一度处于低水平；随着需求面的增加，规模效应带来了产能利用率的提高和模具的简化，有望提升独立浴室业务的roic水平。卫浴企业的传统业务和独立的卫浴业务形成协同效应，可以获得更高的roic。随着独立浴室市场的不断发展，更多的竞争对手可能进入市场；传统洁具企业在配套洁具布局上有一定的优势，从长远来看可能会保持较好的盈利能力。

投资策略:我们看好现成卫生洁具市场规模的快速扩张，传统卫生洁具企业在竞争格局中占据主导地位。建议关注相关的传统卫浴企业。

风险警告:房地产行业的繁荣正在衰退；预制房屋和精装房屋的普及率并没有像预期的那样提高；独立式浴室的使用效果不如预期。

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