中泰宏观：下半年经济能触底反弹？仅靠降准是不够的

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2018年，随着经济下行压力加大，货币政策开始松动。尽管央行自去年8月以来不断下调RRR利率，但银行间市场利率已停止下降，实体融资增速继续回落。RRR降息的“宽松”效应为何下降，本轮宽松货币是如何走向广泛信贷的，以及经济何时见底？本文从金融的角度对这些问题进行了探讨。

摘要

1.央行五次下调RRR利率，但“宽松”并不明显。自去年年初以来，央行已连续五次下调法定存款准备金率。然而，从实际效果来看，银行间市场利率自去年8月以来没有下降，最新的社会融资增速也从13.4%降至9.8%。最近，信托产品的发行收益率仍在上升，企业部门的流动性大幅下降。

2.RRR减息的效果越来越弱，公开市场降息迫在眉睫。2014年后，中国应该将存款准备金率降低超过10%,但在2018年前，中国仅将存款准备金率降低了3个百分点，更多地依靠反向回购、mlf、psl等工具来弥补基础货币的缺口。2018年后RRR的频繁降息更多的是对之前扭曲的修正，以及“兼职”货币宽松。预计央行今年可能会继续下调RRR 2-3个百分点。然而，在价格管制主导的货币政策框架下，只关注流动性的变化意义不大，而应更多关注资本价格的变化。短期内，央行进一步降低银行间利率的动机不强，银行间利率的进一步下降不仅需要疏通货币政策的传导机制，还需要来自公开市场的“降息”信号。

3.如何实现广泛信用？最直接的方法是政府增加杠杆。去年以来，随着各项金融监管政策的实施，银行通过非银行机构创造信贷和货币的渠道被阻断，信贷和货币创造的整个周期被打破。因此，本轮“宽信贷”的关键在于是否为非标准融资打开一个新的“洞”。目前，房地产泡沫和地方政府隐性债务问题突出，居民和企业的杠杆率也处于较高水平。打开一个新的“洞”意味着回到老路，进一步转移和拖延问题。尽管自去年以来，这一政策一直偏向于稳定增长，但对金融业的监管和对资产泡沫的抑制仍是一样的，它们并没有转向强力刺激的老路。最近，基础设施项目得到了频繁批准，地方政府发行债券的进度大大加快。通过政府，尤其是中央政府增加杠杆是今年最有效的方式，这也是创造信贷的一个重要渠道。

4.经济在今年下半年见底了？历史不会简单地重演。2014年，面对经济下行压力，下半年货币政策开始放松，“930”期间房地产政策明显放松。房地产销售和融资增速在14月底反弹，经济从16月初开始反弹。目前的情况是，货币已经放松，但信贷还没有完全开放，地方政府债务是“终身问责的”，房地产的情况与过去不同。目前，人们普遍预计经济将在下半年触底反弹，但历史不会简单地重演。

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央行五次下调RRR利率，“宽松”并不明显

自去年年初以来，中国央行已连续五次下调法定存款准备金率:第一次是2017年9月宣布的包容性金融领域RRR目标性降息，并在18年前实施；此后，他们在今年的4月、6月、10月和1月宣布了削减。法定存款准备金率累计下降超过4个百分点，为2000年以来最高，下降频率与2008年基本相当。

但从实际效果来看，宽松的程度并不那么明显。一方面，最近几个月，银行间的边际流动性没有进一步放松。自2018年初以来，银行间利率水平确实较之前大幅下降，2007年的标志性利率也从近2.9%的高位降至去年8月的2.5%的最低水平。自去年8月以来，尽管RRR央行已经进行了两次重大降息，但07年的利率水平并没有继续下降，而是有所上升，并已连续四个多月稳定在2.6%左右。

另一方面，从实体经济的角度来看，没有明显的“松动”。自2018年以来，由于金融监管的收紧，非标准融资大幅萎缩，委托、信托和表外票据融资规模减少近3万亿，与2017年增加的3.6万亿形成鲜明对比。非标准融资的萎缩导致社会融资规模增长率大幅下降。旧口径的社会融资类股增长率从2017年的12%降至2018年底的8.3%。就连央行宣布的最新社会融资增速也从13.4%降至9.8%。

实体融资成本也大幅上升。截至2018年9月底，金融机构一般贷款利率已达到6.2%。受益信托网的最新数据显示，截至今年1月，信托产品的收益率仍在上升，并没有下降。

信贷紧缩环境的影响是企业部门的流动性大大降低。2018年，中国企业部门存款仅增加2万亿元，仅为2017年增幅的一半。其中，企业活期存款也减少了1700亿元，与2017年增加的2.3万亿元有所不同。

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当RRR降息的效果越来越弱时:有必要在公开市场上降息

为什么在RRR连续降息后，实际宽松程度没有那么大？我们把宽松的货币政策分为两个层次，一是从中央银行到银行间，二是从银行间到实体经济。从第一个层面来看，RRR减息不再仅仅意味着央行向银行放贷的流动性大幅增加，这不再完全等同于“宽松”。

回顾历史，2014年之前，中国法定存款准备金率总体走势大幅上升，主要是为了弥补外汇持有量持续高增长带来的被动货币投资，避免流动性过剩的局面。因此，从理论上讲，当外汇占款下降时，我们应该通过RRR贬值来对冲基础货币的贬值。自2014年以来，中国的外汇账户减少了逾6万亿元。考虑到货币需求的增加，理论上，我们实际上有超过10%的RRR减少空房间。

然而，从实际角度来看，2018年之前，中国法定存款准备金率实际上仅下降了3个百分点，而央行更多地依靠反向回购、mlf、psl等工具来弥补基础货币的缺口。然而，这造成了一种扭曲现象:一方面，央行以存款准备金的形式通过银行货币支付1.62%的年利率；另一方面，它以2.55%(7天反向回购)甚至3.3%(一年期mlf)的高利率贷款给银行。这实际上不利于银行的利润。

因此，RRR自2018年以来的频繁减持改变了流动性投放结构，是对此前扭曲的修正，“兼职”也有所放松。例如，去年4月、去年10月和今年1月的三次RRR削减都是为了取代多边基金。这一操作也降低了银行的成本，有助于鼓励银行支持实体经济并间接放松。

展望未来，预计央行今年将继续下调RRR 2-3个百分点。但这是否意味着央行会继续略微放松？也不是那样的。中央银行的货币政策调控机制已经从数量转向价格。

在基于价格的监管框架下，价格是目标，数量只是手段。例如，自2018年以来，尽管中央银行降低了RRR利率并投入了流动性，但通过反向回购、mlf、国库现金存款等方式投入的资金数量。已经大大减少了。就总额而言，流动性没有显著增加。特别是去年10月以来，mlf的存量大幅减少，反向回购操作投入的资金量一度降至零，以避免流动性过剩。今年1月，尽管RRR降息，但央行在1月15日注入资金后发现资金仍有缺口，因此通过公开市场注入流动性，以维持利率稳定。

因此，在以价格管制为主导的货币政策框架下，只关注某一流动性投放模式的数量变化意义不大，而更应该关注资本价格的变化。

就资本价格而言，央行在短期内进一步降低银行间利率的动机并不强烈。首先，当前实体融资面临困难的主要原因不是央行的操作水平不够宽松，而是资金从金融机构向实体经济的转移存在问题。仅降低银行间利率对改善实体融资的影响相对有限。其次，目前dr007的利率水平已降至公开市场操作利率附近。如果不降低公开市场操作利率，引导银行间利率进一步下降将带来新的扭曲。第三，央行一再强调，当前银行体系流动性处于“合理充裕”状态，这也表明当前银行间利率处于央行同意的区间内。

我们认为，银行间利率的进一步下降需要等待货币政策传导机制的疏通，以及反向回购和mlf降息的信号，即公开市场的“降息”。

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如何打开“水管”？最确定的是，政府增加了杠杆

从银行到实体经济的传导是宽松货币政策的重点，而这一环节也是最困难的。

在整个货币体系中，央行直接投资的流动性只是很小的一部分。例如，截至去年年底，央行投资的基础货币存量只有33万亿，而广义货币m2的存量高达183万亿。大部分货币是由商业银行通过信贷渠道创造的:信贷被投入实体，信贷货币是通过存款和贷款的循环而创造的。在这个过程中，央行只提供了货币创造的“种子”和宽松的环境。

然而，自去年以来，随着各种金融监管政策的实施，非标准和渠道业务受到限制，银行通过非银行机构创造信贷和货币的渠道被阻断，从而打破了货币创造的整个周期。银行不能创造如此多的信贷，吸收如此多的存款，这最终是一个恶性循环。这是非标准融资、社会融资持续萎缩、货币持续低增长的主要原因。

事实上，在2013-2014年，货币政策和金融监管同时收紧，这是2013年8号文件和2014年127号文件的典型。然而，当经济面临下行压力时，货币政策放松了，与此同时，信贷创造的渠道打开了，即“水龙头”打开了，“水管”也打开了。例如，2015年初发布的《商业银行委托贷款管理办法》，三年后的2018年初才开始实施。2015-2017年，非标准渠道业务由原来的信托公司转变为经纪资产管理和基金子公司。

然而，在这一轮去杠杆化政策之后，金融机构已经标准化。当经济面临下行压力时，货币很容易放松，但创造信贷的渠道却不那么容易打开。一方面，银行对房地产和地方融资平台等企业贷款有诸多限制，难以承接非标准融资需求的转移；另一方面，根据市场化的规律，金融机构没有动力向资质较差的中小企业发放贷款。

因此，本轮“宽信贷”的关键在于是否为非标准融资打开一个新的“洞”。房地产泡沫和地方政府隐性债务问题突出，居民和企业杠杆率也处于较高水平。打开一个新的“洞”意味着回到老路，进一步转移和拖延问题。

从目前的情况来看，虽然去年以来政策更加注重稳定增长，但金融业的规范监管和抑制资产泡沫并没有大幅度转向强刺激的老路，出台的措施更多地属于“弱刺激”范畴。

但是，在经济下行压力下，居民和企业对空.的杠杆作用相对有限最近，基础设施项目得到了频繁批准，地方政府发行债券的进度大大加快。政府杠杆，尤其是中央政府的杠杆，将是今年最确定的主线，也将是创造信贷货币的重要渠道。

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经济在下半年见底？“旧经验”可能不是真的

就时间节点而言，2014年，面对经济下行压力，货币政策在14日下半年开始放松，房地产政策在930明显放松。14月末，房地产销售和融资增速回升。随着融资供求的自由化，经济增长率从16年前开始回升。

目前的情况是，货币已经放松，但信贷尚未完全开放。从去年开始，理财子公司逐渐被批准成立，在符合时限和打破交易所的条件下，它们是否会成为非标准融资的新“洞”，还有待观察。

而这一次，地方隐性债务仍在监管之下。地方政府债务的“终身问责”不仅规范了地方政府融资，防范了债务风险，也给整体融资需求带来了压力。自去年以来，基础设施投资增速大幅下降，这在很大程度上与地方隐性债务扩张放缓有关。

最重要的是，这一波面临的房地产市场形势不同于以往。在过去的三年里，在政策的刺激下，中小城市的房地产市场经历了从供过于求和价格急剧下降到供不应求和价格急剧上升的大逆转。然而，全国所有城市的房价现在都偏高。一旦刺激政策被削弱，将会有纠正的压力。自去年以来，货币化政策略有收紧，预计这将对今年的高房价和销售造成压力。

从历史的角度来看，中国的货币和融资指标与房地产销售高度相关，融资主导了半年的经济金融周期，这实质上是一个房地产周期。因此，房地产周期的下行趋势也将对融资和经济产生巨大压力。

目前，人们普遍预计经济将在下半年见底，这更多是基于对过去经验的推断。事实上，目前许多条件都不具备，因此“旧经验”可能无法成立，经济仍面临持续下行的压力。在这种情况下，去年是监管收紧后融资的被动收缩，而今年将是需求下降带来的融资主动收缩的压力。无论利率是否下调，市场利率都会趋于下降，最近一些城市的房贷利率下调也反映了这一趋势。

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