前一日刚刚＂定向降息＂ 又下调公开市场利率72个基点

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2019年1月24日，第一笔中央国库现金存款的利率为3.3%，比上一笔低72个基点。

作为商业银行批发融资的重要来源之一，国债现金存款的收益率下降，反映出在央行的“RRR降息”下，商业银行并不缺钱。1月21日，10.75万亿金融机构资金争夺平安银行80亿可转换债券，就是一个典型案例。1月24日，中标利率再次下降，情况也是如此。

值得注意的是，1月23日，央行刚刚实施了“定向降息”，并于2019年第一季度首次启动了定向中期贷款(tmlf)操作，发放了约2575亿元人民币。运营期为一年，可根据金融机构需要更新两次，实际服务期可达三年。运营利率为3.15%，比中期贷款利率高15个基点。

银行资金相对宽松，因此地方债务和银行补充资本有廉价的资金来源。对于地方债务发行、银行补充资本和私营企业融资而言，这是一场“久旱逢雨”。从短期来看，这将大大缓解财政短缺。

然而，收益率下降的空有多大？我们应该考虑中美之间的差距吗？显然，如果货币政策将进一步放松的信念被动摇，货币条件将在晚些时候收紧，债券市场必然会有更大的动荡风险。

一个月期国债现金存款的中标率降至3.3%

1月24日，中央银行对2019年由中央国库现金管理的商业银行定期存款进行了首次招标。一个月期国债现金存款的中标率为3.3%，明显低于此前4.02%的中标率，下降了72个基点。

央行公告还表示，考虑到商业银行实施1000亿元中央国库现金管理定期存款操作后，银行体系流动性总量处于合理充足的水平，2019年1月24日不进行反向回购操作。

中标利率是2018年以来的最低水平，也是2018年以来的第二次大幅下降。此前，财政部和中国人民银行于2018年12月7日启动了最后一次国库现金存款操作。投标总额为1000亿元，一个月的中标利率为4.02%，远高于去年7月以来的三个月的国库现金存款中标利率。

首先，我们来解释一下“中央国库现金管理商业银行定期存款”:

中央财政部的资金主要来自财政收入。一般来说，国库资金会存入中央银行，并获得相对较低的利息(通常是活期存款和活期利息)。因此，企业纳税会减少市场上流通的货币，这相当于收紧货币。

为了保持市场流动性，央行将定期通过竞价方式，将中央国库暂时无法获得的资金以定期存款的方式存放在商业银行。这有两个主要目的:第一，让中央政府的资金获得更高的回报；其次，这相当于将基础货币投入市场。

显然，央行不仅可以释放流动性，还可以通过“商业银行定期存款中央国库现金管理”来传达其对利率的看法，引导市场利率走势。

银行间存单、银行间存款、国库现金存款等。，作为商业银行获取大宗资金(称为批发融资)的重要方式，其融资需求主要来自商业银行的流动性缺口/积极扩大其报表的意愿，因此利率可以作为债务压力的领先指标。

值得注意的是，目前国库现金的定期存款期限主要是三个月，而近两个月已经接近年底。考虑到新年期间流动性和重振财政数额的需要，有一个罕见的一个月存款。

一方面，从数量上看，本次国债现金招标规模为1000亿元，反映了央行保持流动性基本稳定、维护市场情绪的态度。另一方面，从价格角度看，3.3%的国库现金被存放，反映了在需求疲软、流动性充裕的环境下，央行资本需求的下降。

货币条件已经完全宽松，太多的资金无法得到银行的支持

自2019年以来，央行的目标RRR降息和“目标利率下调”都是市场预期。因为每年1月，银行系统都会面临流动性缺口。央行在2017年推出的临时流动性工具(tlf)、2018年推出的临时准备金使用安排(cra)以及2019年推出的定向中期贷款工具(tmlf)都旨在填补缺口。

1月2日

自2019年以来，央行调整了小微企业贷款评估标准，有针对性地将普惠金融从“单户500万元以下”下调至“单户1000万元以下”，释放7000亿元。

1月4日

中国人民银行于2019年1月决定下调金融机构存款准备金率，以替代部分中期贷款便利:金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。与此同时，2019年第一季度到期的中期贷款(mlf)将不会延期。

1月23日

央行推出了2575亿元人民币的定向中期贷款业务，市场将其解读为“定向降息”。tmlf的定位有两层含义，一是降低一年期利率，以突破短期利率向长期利率传导受阻的限制；二是在非标准收缩的背景下，支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。

事实上，自2018年下半年以来，货币政策一直保持宽松，尽管一些违约仍频繁发生。然而，持有大量现金的机构已经开始嗅到“资产短缺”的味道，并开始到处寻找资产配置机会。除了国债和CDB债券，金融机构的地方债券和可转换债券也成为近期抢购的焦点。

目前，大多数券商将2019年10年期国债收益率的波动幅度设定在2.8%-3.0%，少数券商将波动幅度限制在3%。

资本收益在下降，债务成本在下降

随着央行投资的不断增加和“RRR减息”，资金太多，银行无法支撑。最近，金融机构的10.75万亿资金争夺相应的80亿额度，这是一个典型的例子。

1月21日，平安银行公布的发行结果确实超出了市场预期:线下机构认购总额高达10.75万亿元，有效认购账户4363个。中奖率仅为0.074%左右，有效认购倍数高达1400次；网上公众投资者认购总额为1711亿元，中标率为0.0449%。

认购规模高达10.75万亿元，打破了光大银行此前发行可转换债券的纪录。

2017年3月，光大银行发行的可转换债券约为172亿元，购买金额高达3.44万亿元，购买倍数为200倍。但需要注意的是，当时购买可转换债券要求机构投资者提供更高的保证金金额(保证金金额为购买金额的10%)，平阴购买可转换债券的保证金金额为每户50万元，因此实际冻结资本规模远低于光大可转换债券。

与此同时，地方债务发行的帷幕也拉开了。截至1月23日，包括安徽省、江苏省和厦门市在内的18个省市已经披露了债券发行信息。1月21日至1月31日，11天内，地方债务计划发行额达到2990.866亿元。

财政部部长助理徐洪才日前在国务院办公室新闻发布会上表示，财政部已经提前向各地下达了1.39万亿的限额。经过地方人大的审议和批准，预计各地将于1月份开始发行新债券，这比去年早得多。今年3月，全国人大批准2019年全年地方债务限额后，财政部将及时向地方政府发行，地方政府将在预算年度均衡发行债券，要求在9月底前完成发行。

中信证券指出，今年地方专项债券规模可能增加1.15万亿至1.65万亿元，限额将增加2.5万亿至3万亿元；华泰证券预测，地方特种债券的规模增幅预计将超过2万亿元；去年年底，中国证券还预测，新增特种债务规模预计将达到3万亿元。

宽松基金带来的债券牛市也为发行地方债券创造了条件。根据财政部的数据，1月23日一年期国债收益率为2.41%，比上月同期低27个基点，比2018年同期低113个基点。

显然，相对宽松的银行资金为地方债务和银行补充资本提供了相对廉价的资金来源。根据财政部数据，截至2018年底，地方政府债券平均剩余寿命为4.4年，其中普通债券为4.4年，特别债券为4.6年；平均利率为3.51%，其中普通债券为3.5%，特别债券为3.52%。