海通宏观姜超：猪价上涨会导致通胀攀升吗？

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生猪价格上涨会导致通胀上升吗？

——19年生猪价格上涨及影响研究(海通宏观蒋超、李、)

摘要

受非洲猪瘟影响，生猪库存持续下降，引发市场对生猪价格大幅上涨的预期。19年后猪肉价格会上涨多少？生猪价格上涨会引发通胀风险吗？

加快猪生产能力的去利用。自2013年以来，能够繁殖的猪和母猪的数量一再创下新低，主要是因为繁殖的损失和环境保护门槛的提高，这导致了小规模自由放养农民的退出。农民结构的变化提高了养猪效率，保证了猪肉供应。虽然股票的绝对值一直在下降，但股票同比增长率的变化仍具有一定的周期性特征。自2017年以来，库存逐年下降，反映出产能一直在加速增长。一方面，产能的加速下降是由于早期农业的低利润，但更重要的是，18年来非洲猪瘟的发生。首先，扑杀疫情将导致被动去库存；第二，养猪户担心疫情的蔓延会对生猪补充采取观望态度；第三，对生猪运输的限制导致供需失衡，产区生猪价格的大幅下跌也会挫伤农民的积极性。

生猪库存反映了猪肉的未来供应，进而可以预测生猪价格。从生猪周期的角度来看，库存增长的上升一般意味着未来6个月生猪产量将会上升，供给的上升将对生猪价格产生下行压力，因此库存同比滞后与生猪价格之间存在反比关系。在生猪存栏量创下新低、同比增速下降的背景下，市场对猪肉价格19年上涨的预期升温。

生猪价格反弹，但幅度不大。生猪价格的上涨需要供需双方的合作。自2010年以来，猪肉价格经历了三轮上涨。价格上涨前，生猪存栏量同比大幅下降，但m2增速也出现反弹，尤其是2011年，受货币供应量扩张的刺激，生猪价格涨幅更大。生猪价格今年将反弹，但反弹是可控的。目前，猪肉产能已处于加速去利用阶段。此前库存下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰上。预计今年上半年猪肉供应的减少将支撑生猪价格的上涨。然而，无论从总需求还是从肉类需求结构来看，今年猪肉需求并不支持生猪价格的大幅反弹。从目前的库存情况来看，我们预计今年猪肉的cpi同比或年中会达到10%-15%左右。如果库存增长率同比进一步下降，就不能排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能性。

19年来，非食品价格拖累了通胀。猪肉价格趋势之所以备受关注，主要是因为在生猪价格上涨期间，cpi有逐年上升的趋势，但2016年是个例外。猪肉消费价格指数同比增长33.6%，但同比仅增长2.3%。在19年或16年后再次出现的情况下，非食品类cpi抵消了生猪价格上涨的影响。目前，国内外需求疲软，商品价格较去年大幅下跌。我们预计ppi将在19年后回到通缩，并抑制非食品类cpi。如果19年来国际油价一直在50-60美元/桶左右，我们预计19年来非食品类cpi同比将低于2%。即使生猪价格在年中上涨到15%，cpi在年中也只能达到2.5%左右，但很难超过3%。如果生猪存栏量进一步减少，19年后生猪价格可能会进一步上涨，因此有必要密切关注未来生猪生产能力的变化。

受非洲猪瘟影响，生猪库存持续下降，引发市场对生猪价格大幅上涨的预期。19年后猪肉价格会上涨多少？生猪价格上涨会引发通胀风险吗？在这个话题中，我们从生猪价格开始，判断19年的cpi。

1.生猪生产能力加快

养殖效率有所提高，生猪和母猪存栏数屡创新低。自2013年以来，生猪养殖生产能力明显下降，生猪存栏量从2013年11月的4.7亿头下降到2018年11月的3.2亿头，用于衡量生猪生产能力的可育母猪存栏量也从5000万头下降到3000万头。存量绝对值的下降主要是由于养殖损失和环保门槛的提高，导致小规模散养户的退出，而大规模先进养猪场的效率较高。与散养家庭相比，断奶仔猪的数量和母猪每年能提供的一头猪的平均体重都有显著提高。农民结构的变化使猪的存栏量下降，保证了猪肉的供应。

从增长率来看，库存也在加速增长。尽管股票的绝对值在不断下降，但股票的同比增长率仍具有一定的周期性。在过去的17年中，生猪存栏量的同比增长率从-3%下降到18日11月的-7%，反映出生猪存栏量正在加速增长，而18日11月的可育母猪存栏量同比下降到-11.8%，接近前一周期的低点。

一方面，生猪去库存速度加快是由于养殖利润低。自2017年以来，猪肉的平均批发价一直在20元/公斤左右波动。受猪肉价格低的影响，自养和自养养猪的利润一直在200元/公斤左右波动，远低于15-16年间500元左右的高点。从3月到7月18日，由于猪肉价格屡创新低，生猪养殖利润一度跌至320元/头的亏损，这极大地抑制了养猪户补栏的积极性。

更重要的是，非洲猪瘟的出现加速了生产能力的下降。首先，疫情扑杀将导致被动去库存。自1818年8月2日在沈阳发现第一例非洲猪瘟以来，非洲猪瘟已在中国许多地方发生。因为非洲猪瘟具有很高的传染性，死亡率高达100%，一旦发生，就需要彻底扑杀，这就导致了生猪的被动放养。与此同时，猪瘟发生的地区主要在生猪养殖区，养猪户对补猪持观望态度，因为他们担心疫情进一步蔓延。

与此同时，在过去，有一种现象，猪是在北方饲养的。根据生猪进出的情况，我们可以把我们的省份分为生产区和销售区。河南、山东、东北等典型生产区主要集中在中国北方，而广东、浙江、上海等典型销售区主要集中在中国南方。因此，我国北方生猪供应量大，而南方生猪需求量大，因此有必要通过生猪运输来有效地分配生猪的供需。

生猪运输的限制导致供需失衡，产区生猪价格大幅下跌打击了农民的积极性。非洲猪瘟具有高度传染性和致病性，猪的运输将导致猪瘟的传播。因此，2018年8月底，农业部出台政策措施限制生猪运输，导致不同地区生猪供需失衡。一方面，由于生猪供应的增加，主要生猪产区的生猪价格大幅下降，黑龙江省生猪价格已降至目前的8.5元/公斤；另一方面，由于猪肉供应减少，主要销售地区的猪肉价格上涨，广东省的猪肉价格上涨到目前的17.3元/公斤。生猪产地的生猪价格下降导致养猪户摆摊的积极性下降，进一步加速了生猪生产能力的闲置。

2.生猪价格反弹，但幅度不大

在生猪库存屡创新低、同比增速下滑的背景下，市场对猪肉价格19年上涨的预期升温。今年猪肉价格会上涨吗？会上涨多少？在回答这个问题之前，我们需要澄清为什么股票可以预测猪的价格。

生猪库存反映了猪肉的未来供应，进而可以预测生猪价格。在之前的报告中，我们已经详细说明了猪的周期包括大周期和小周期，其中猪存栏是大周期的一个重要观察指标。由于直接饲养仔猪和母猪需要6个月和12个月的时间，因此，牲畜生长量的上升通常意味着猪将在未来6个月内饲养。考虑到猪肉消费在短期内不会出现大幅波动，供应的增加将对生猪价格产生下行压力。因此，生猪存栏量同比往往领先生猪价格6-12个月左右，存栏量同比滞后与生猪价格成反比。

自2010年以来，猪肉价格经历了三轮上涨。根据历史数据，自2010年以来，猪肉价格经历了三次明显的上涨过程，其中猪肉价格在2010 -2011年和2015 -2016年大幅上涨，猪肉cpi在2011年6月和2016年5月分别达到57.1%和33.6%的高点。然而，2013年，猪肉价格略有反弹，8月份仅达到6%，然后开始下跌。

生猪价格的上涨可以用生猪库存同比下降来解释。在三轮生猪价格上涨之前，生猪存栏量同比大幅下降。2010年5月和2013年2月，生猪存栏量分别降至-4.3%和-4.1%。2015年，由于生猪价格走低导致生猪持续亏损，大量生猪养殖者退出市场，导致生猪存栏量下降至-10.9%，这是过去16年猪肉价格大幅上涨的主要原因。然而，在2010年，猪肉库存同比几乎没有下降。为什么2011年生猪价格也大幅上涨？

货币供应量的扩大也为价格上涨创造了条件。一方面，猪肉价格的上涨来自供应方的下降，另一方面，它也来自需求方的上升。在过去三轮生猪价格上涨之前，m2增速也出现反弹，2013年和2016年m2同比增速分别达到16.1%和14%。2009年，受刺激政策影响，m2同比增长率一度升至29.8%，2010年，m2同比增长率一直在20%左右。货币供应的扩大刺激了需求。2011年同期，不仅生猪价格上涨，新鲜水果、水产品和食品价格也有所上涨。

先前股票的加速下跌确实会导致今年生猪价格的反弹。目前，猪肉生产能力一直处于加速去利用阶段，以往库存下降对猪肉供应的影响已经体现在生猪屠宰上。定点企业生猪屠宰同比增速从2月份的37%持续下降到10月份的1.8%。相应地，猪肉价格在2018年5月触底后也略有反弹。根据库存与猪肉供应的同比主导关系，我们预计今年上半年猪肉供应将出现一定程度的下降，这将支撑生猪价格的上涨。

然而，我们预计今年上半年猪肉价格的反弹是可控的。如前所述，猪肉价格的上涨需要供需双方的合作。前期猪肉库存持续下降，表明今年猪肉供应将会下降。然而，如果猪肉需求没有扩大甚至收缩，它将抵消部分促进供应的价格上涨。目前，无论从总需求还是从肉类需求结构来看，今年的猪肉需求都不支持生猪价格的大幅反弹。

具体来说，在过去18年中，所有货币的增长率都在下降，其中m1和社会融资的增长率分别下降了10.3和3.6个百分点，而m2全年的增长率一直处于8%左右的历史低点。货币指标往往引领需求，这意味着总需求在19年的上半年不会有太大改善。其次，消费习惯的改变导致猪肉在居民肉类消费中的比重逐年下降。17年来，猪肉在畜肉生产中的比重下降到81.7%，低于往年83.5%的水平。因此，从目前的库存情况来看，我们预计今年猪肉cpi同比或年中会达到10%-15%左右。如果库存增长率同比进一步下降，下半年猪肉价格进一步上涨的可能性也不排除。

3.非食品拖累，通胀19年来无忧无虑

猪肉价格走势之所以备受关注，主要是因为猪肉价格上涨的同时存在通胀风险。生猪价格是影响cpi的一个重要因素，一方面是因为猪肉价格在食品消费中占有较高的比重，另一方面是因为生猪价格涨跌幅度很大。因此，在猪肉价格上涨期间，cpi往往会同比上涨。自2010年以来的两个时期，猪肉消费价格指数分别达到了历史最高水平。特别是，2011年猪肉消费价格指数同比上升至57%，该年的消费价格指数同比超过4%。

当然，也有例外。2016年生猪价格的大幅上涨并未导致通胀，因为非食品类产品的cpi同比处于较低水平。自2015年以来，猪肉价格已经见底并继续上涨。2016年5月22日，各省市猪肉均价一度超过30元/公斤，生猪价格cpi同比增速达到33.6%。如果按照生猪价格在cpi中的权重3%计算，裸猪价格的上涨将导致cpi同比上涨1个百分点。尽管食品类cpi同比涨幅确实达到了7.6%的历史高点，但非食品类cpi同比涨幅仅为1%，这极大地拉低了通胀，导致2016年cpi同比涨幅达到2.3%。

非食品类cpi主要受油价拖累。14年后，国际原油价格继续下跌，2016年1月wti原油价格跌至每桶30美元以下，创下历史新低。受国际原油价格下跌影响，2016年5月，居民、交通和通讯分项的水电燃料和车用燃料价格分别下跌至-0.9%和-11.6%。考虑到它们在cpi中的权重分别为9.5%和2%，总cpi同比下降了0.3个百分点以上。因此，虽然生猪价格上涨对cpi确实有很强的促进作用，但如果其他价格在同期大幅下降，通胀风险也不会太大。

目前，生产者价格指数通缩的风险已经出现。受全球经济疲软的影响，自2018年10月以来，国际油价大幅下跌，累计跌幅超过30%。与此同时，在国内需求疲软、环保弱化和生产受限的双重影响下，国内煤炭价格和钢铁价格也大幅下跌。尽管商品价格在过去19年中显示出稳定和反弹的迹象，但在国内供求疲软的背景下，商品价格的反弹是有限的。目前，煤炭、钢铁、原油等主要大宗商品仍比去年同期下降10%至20%。因此，我们预计ppi将在19年后回到通缩。

Ppi回落到负值将抑制非食品类cpi。由于ppi描述了工业品出厂价格，属于非食品类cpi的上游价格，因此非食品类cpi的价格与ppi的趋势高度相关。自2018年10月以来，ppi同比从3.3%大幅降至0.9%，非食品类cpi同比也从2.4%降至1.7%。特别是，由于国际油价下跌，运输和通讯价格从10月份的3.2%下降到12月份的-0.7%。

如果生猪价格同比上涨15%，cpi可能同比上涨0.5个百分点。我们可以做一个简单的计算，假设猪肉价格在19月中旬同比上涨15%，生猪价格的cpi将比12月18日同比上涨16.5个百分点。仅考虑猪肉价格对cpi影响的变化，19月中旬cpi将同比增长约0.5个百分点。

与2016年的情况类似，19年前半期的生猪价格上涨不会导致通胀率大幅上升。1818年12月，Cpi同比增长1.9%，这主要是受到油价下跌的拖累。如果19年来国际wti石油价格一直在50-60美元/桶左右，而其他国内工业产品的价格保持在较低水平，我们预计19年来非食品类cpi同比将低于2%。在这种情况下，2019年的通胀趋势将再现2016年的模式，而生猪价格上涨对cpi的拉动效应将被非食品类cpi的下降部分抵消。我们预计cpi在年中可能仅达到2.5%左右，但很难超过3%。如果生猪存栏量进一步减少，生猪价格可能在19年后半期进一步上涨，因此有必要密切关注未来生猪生产能力的变化。