社融增速能持续吗？三种测算方法的比较研究

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报告要点

2019年1月，由于季节性因素，社会融资增速明显加快，2月份，由于春节假期和票据监管，社会融资同比增速下降。我们采用gdp名义增长率法、逐项线性扣除算法和监督阶段扣除算法计算了2019年社会金融的增长率，认为2019年初社会金融的增长率相对较高，后续的空增长可能有限。在社会福利难以大幅反弹、货币政策依然宽松的情况下，我们维持10年期国债收益率为3.0%~3.4%的判断。如果今后进一步实施宽松的货币政策，我们认为10年期国债仍有可能超过3%，达到2.8%的水平。

从1月到2月，社会福利增量显著增加。受季节因素影响，1月份社会福利增长率大幅上升。受季节因素影响，1月份社会福利增长率大幅上升。2月份，由于春节假期和票据监管的收紧，社会金融的同比增长率下降。新增人民币贷款7030亿元，同比增长2559亿元；新增委托贷款和信托贷款为负，表外非标准融资进一步萎缩，新增银行承兑汇票3103亿元，同比增速为负。

以gdp增长率衡量，2019年末社会融资增长后劲不足。在货币政策部分，《2019年政府工作报告》首次提出“广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理范围内的需要。”根据社会金融增长率与名义国内生产总值增长率相匹配的计算，2019年社会金融存量约为220.83-224.84万亿元。

通过项目线性计算，社会融资年增长率为12.19%。我们假设2019年各分项的3年平均增长率为2019年的增长率，其中由于数据的可能性，假设2018年的增长率为地方政府专用债券、吸收存款金融机构资产支持证券和贷款核销的增长率，2019年社会融资存量为225.21万亿元，新增社会融资规模为24.89万亿元，年增长率为12.19%。

根据监测阶段，2019年底新增社会融资同比增速约为11.2%-11.8%。我们把2016年作为严格监管的前期，把2018年至今作为严格监管的中期。我们以两个阶段的社会融资规模平均增长率作为下半年乐观和悲观融资的预测，以2016年至今的社会融资规模平均增长率作为下半年融资中性的预测。据我们测算，到2019年底，新口径社会融资同比增速将在11.2%-11.8%左右。

总的来说，随着未来季节性因素的影响下降，并考虑到去年高基数效用的社会融资增长率将在上半年下降，目前的经济数据仍不乐观。如果基本面在未来进一步恶化，与表外融资相关的监管政策将不会被排除。信贷政策更加积极，社会融资增速企稳回升。然而，由于2019年1月至2月社会融资大幅增加，后期社会融资大幅增加。综上所述，在社会福利难以大幅反弹、货币政策依然宽松的情况下，我们维持10年期国债收益率为3.0%~3.4%的判断。如果今后进一步实施宽松的货币政策，我们认为10年期国债仍有可能超过3%，达到2.8%的水平。

文本

从1月到2月，社会融合程度显著提高

受季节因素影响，1月份社会福利增长率大幅上升。与1月份相比，2月份社会金融同比增长0.33%，居民信贷同比增速有所回落。2019年1月，社会融资同比增长10.42%，信贷恢复，地方专项债券发行增加，票据同比增加2349亿元。除了年末冲动、年初开工等季节性因素外，社会融资的增长是否意味着从广义货币到广义信贷的传导效应出现，以及2019年末社会融资的增速能否稳定，也引发了市场上的一系列讨论。2019年2月，新增社会融资规模达到7030亿元，增速同比下降。1月份的高增长确实受到一些季节性因素的影响，后续信贷的改善可能会回落。

2月份，由于春节假期和票据监管的收紧，社会金融的同比增长率下降。2月份，人民币贷款增加7030亿元，同比减少2559亿元；新增委托贷款和信托贷款为负，表外非标准融资进一步萎缩，新增银行承兑汇票3103亿元，同比增速为负。公司债券和地方债券的增长相当可观，这是支持社会融合的主要因素。

2019年1月至2月，社会福利增长过快。2019年1-2月，新增社会融资规模53382.55亿元，比2018年1-2月增加10696.01亿元，同比增长25.06%，明显高于全年社会融资同比增速。从1月和2月来看，2019年1-2月社会融资同比增长主要受企业债券和人民币贷款同比增长的影响。

社会融合增长率的计算

用gdp增长率计算，2019年末社会融合的增长潜力不足

2019年3月5日发布了《2019年政府工作报告》，在货币政策部分首次提出“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，广义货币m2和社会融资规模的增长率应该与国内生产总值的名义增长率相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理范围内的需要。”这也是政府工作报告中第一次没有设定m2和社会融资的增长目标。3月11日，央行还宣布，2019年前两个月社会融资增长的反弹主要受宏观调控和反周期调整以及货币政策小幅改善的影响。社会融资规模稳步增长，预计全年社会融资规模将与国内生产总值增长率相匹配。

将m2和社会福利增长与名义gdp相匹配意味着政府希望未来货币增长将与经济增长相匹配。根据经典货币理论，名义国内生产总值的增长率等于实际国内生产总值的增长率加上通货膨胀的增长率。当货币供应量与名义国内生产总值匹配时，即m2增长率=国内生产总值增长率+cpi增长率，货币信贷条件是最合理的。根据2018年的数据，m2增长率为8.1%，社会融资规模为9.8%，名义gdp为9.7%，cpi为2.1%，基本满足上述条件。未来的货币增长与实体经济的名义增长是一致的。

根据历史数据，社会福利与名义国内生产总值之间的差距逐渐缩小，社会福利与经济增长之间的同步性更强。与当前价格gdp和社会融资存量规模相比，社会融资增速高于名义gdp增速，但两者之间的差距已从2016年第一季度的6.47%逐渐缩小至2018年第四季度的1.77%。2016年，社会融资规模对经济增长的引领作用明显，领先约四分之一。2018年，名义国内生产总值和社会融资变化逐渐同步。

根据社会金融增长率与名义国内生产总值增长率相匹配的计算，2019年社会金融存量约为220.83-224.84万亿元。根据2018年的数据，社会福利与名义国内生产总值之间的差距一直保持在1%-2%左右，预计在2019年宏观调控的背景下，两者之间的差距将逐渐缩小到1%-1.5%左右。实际国内生产总值增长率的目标区间为6%-6.5%，通货膨胀率约为3%，名义国内生产总值增长率预计保持在9%-9.5%，社会金融增长率为10%-12%。预计2019年社会财政规模为220.83-224.84万亿元，2019年新增社会财政规模为20.08-24.09万亿元。鉴于2019年2月新增社会福利达到53382.55亿元，未来10个月新增社会福利规模为14.74-18.75万亿元。

2019年1-2月，新增社会融资比重较高，后期增长有限。从2010年到2018年，1月和2月新增社会融资占全年社会融资规模的13%-24%，年均增速为21%。按照9%的名义国内生产总值增长率，2019年1-2月新增社会融资年增长率占22%，而按照9.5%的名义国内生产总值增长率，2019年1-2月新增社会融资年增长率占27%，均高于21%的平均增长率。早期社会福利的高回收率将使后期社会福利的增长减少/0/。

根据线性计算，社会财政的年增长率为12.19%

在市场上单独衡量社会金融是一种常见的方法。社会融资的最大比重是人民币贷款，占65%以上。表外融资主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票约占12%，公司债券约占10%。

我们假设2019年各分项的3年平均增长率为2019年的增长率，其中由于数据的可能性，假设2018年的增长率为地方政府专用债券、吸收存款金融机构资产支持证券和贷款核销的增长率，2019年社会融资存量为225.21万亿元，新增社会融资规模为24.89万亿元，年增长率为12.19%。

受严格监管的影响，非标准融资大幅缩水，2019年表外融资仍在下降。2018年7月，《商业银行金融管理业务监督管理办法》出台，限制委托贷款投资。在信托资金方面，银行渠道仍受到严格控制，交易信托的规模难以大幅增加；融资信托的规模不能超过30%。2018年社会融资增长率下降的主要原因是表外收缩。然而，2019年监管略有放松的迹象并不明显，信托基金新规对信托贷款的刺激作用有限。用上述方法衡量的社会融资年增长率被高估了。

根据监管阶段的测算，到2019年底，新口径社会金融同比增速约为11.2%-11.8%

监督和基本因素仍然是影响社会融合的主要因素。在“祁鸣债券市场20181226——社会融资何时会在2019年见底？如“”所述，严格监管政策于2016年6月开始，后续政策陆续出台，对融资的影响主要始于2018年。我们把2016年作为严格监管的前期，把2018年至今作为严格监管的中期。我们以两个阶段的社会融资规模平均增长率作为下半年乐观和悲观融资的预测，以2016年至今的社会融资规模平均增长率作为下半年融资中性的预测。据我们测算，到2019年底，新口径社会融资同比增速将在11.2%-11.8%左右。

从趋势来看，地方政府债券发行步伐加快将支撑上半年社会融资增速。然而，考虑到1月和2月季节性因素的消失以及去年基数效用较高，社会融资的增长率将有所下降。在金融去杠杆化的背景下，表内融资弥补了表外融资的缺口，信贷进一步扩大以满足实体经济的发展需求。对于表外融资，近期监管多次放松，中央经济工作会议没有对金融监管提出任何要求，意味着监管将略有放缓。在此背景下，社会融资增速将在下半年加快。

三种测量方法的比较

比较三种计算方法，第一种方法从名义国内生产总值增长率与社会融资增长率匹配的角度计算社会融资规模总量。这种方法基于对实际国内生产总值增长率和消费物价指数的估计，多重估计降低了最终数据的准确性。然而，名义国内生产总值增长率与社会福利增长率之间的差距很小，可以更好地预测总社会福利的趋势变化。第二种方法是分类预测，这种方法对社会福利进行了详细的分解，易于理解总量和分项。然而，由于每个分项的增长率不可预测，实际操作很困难。第三种方法采用分阶段计算，预测乐观、中性和悲观的市场情景，根据季度信贷变化和地方政府债券发行情况进行调整，得出月度社会融资增长率，但计算过程复杂。