华鲁恒升：成本优势还将继续强化

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该公司是中国煤化工行业的龙头企业。过去10年，当行业平均利润率几乎为零时，复合利润增长率仍超过20%。原因在于根植于技术和管理优势的成本领先战略。

在未来，我们判断，不仅公司的成本优势将继续加强，而且己内酰胺和乙二醇项目将打开一个新的增长空室，这有望创造另一个鲁花，如下所示:

成本优势计算:鲁花是中国低成本煤气化技术的领先企业。除了传统水煤浆工艺的成本优势外，公司最新的三大气化平台的规模和效率优势使得终端产品结构的灵活调整能力更难复制。同时，公司的投资强度、员工数量和周期费用率均处于行业最低水平，园区整合的成本优势也非常显著。

基于以上优势，我们估计该公司现有产能与同行相比的成本优势约为18亿元。

未来增长前景:鲁花过去的发展模式是通过延伸下游产业链，不断实现上游低成本制气能力。未来，随着己内酰胺项目的投产，公司有望在不过度消耗合成气的情况下实现产能的大幅扩张。根据我们的计算，每吨成本优势超过2000元，假设计算100万吨的长期产能，新的利润规模为20亿元。

价格弹性巨大:从价格差异来看，鲁花大部分产品接近甚至低于历史平均水平，不仅空未来的下降幅度会很小，而且随着煤化工行业整体产能的放缓，仍有很大改善的可能。特别是乙二醇在整个行业中亏损，公司成本不仅在煤头中最低，而且相对于油头的成本优势超过1000元/吨。随着行业的正常回报，潜在的向上弹性是巨大的。

财务预测和投资建议

我们预测，19-21年鲁花恒盛的每股收益将分别为1.42、1.58和1.70元，这将覆盖17.04元的目标价，并首次按照19年来可比公司12倍的市盈率进行买入评级。

风险警告

产品和原材料价格波动；新项目的进展没有达到预期。