保险股被系统性低估，投资价值凸显

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红色周刊作者|张

中国保险公司被系统性地低估了。在完美的长期增长逻辑条件下，中国保险类股的整体估值恢复只是时间问题。

保险业是一个长期增长且充满投资机会的行业。我们以前的有限合伙人之一谢尔比·戴维斯的父亲，戴维斯王朝的英雄，是保险股的常胜将军。戴维斯喜欢保险股票，因为保险公司的业务变化缓慢，不会像科技行业那样被迅速颠覆。只要保险公司经营保守，他们几乎可以获得零成本资金。如果他们能够增加优秀的投资能力，他们就可以用几乎不需要成本的资金去钱生钱，获得巨大的长期回报。对于中国保险股票的投资机会，笔者认为总体来说是有投资价值的，其中平安的投资价值是最好的。

中国保险业仍有巨大增长空

就增长和市场规模而言，中国保险业更像是一个朝阳产业，而不是美国。因此，我们有理由相信，中国保险股票市场在未来十年也将走出牛市。与改革开放初期相比，保险业已经从一个基础薄弱的小行业逐步发展成为关系国计民生的重要行业。起初，中国的保险业与美国不同，市场领导者高度集中。然而，随着近十年来的市场化改革，中国保险业目前是一家国有保险公司，中外保险公司并存，外资保险公司竞相进入，众多保险公司竞相发展。

图1中国保险业十年保费及增长率

数据来源:中国银监会

在过去的十年里，中国保险业的保费收入从不到1.5万亿元增长到4.3万亿元，年均增长率约为14.5%，远远高于gdp的增长率。尽管增长迅速，作者认为保险业仍远未达到上限。2019年，中国的保险密度(保费/人口)为3046元，比2018年的2724元增长11.8%；保险深度(保费/gdp)为4.3%，比2018年的4.22%高出8个基点。虽然这两个指标在过去十年中有了很大的提高，如表1所示，但要达到发达国家甚至全球平均水平，还有很长的路要走。因此，我们可以判断，随着人们保险意识的增强和生活水平的进一步提高，中国保险业仍有空.的巨大增长

除了市场规模，中国保险业在其他方面也有很大发展。这些问题包括:中西部地区保险市场发展明显不足，存在结构性失衡；保险产品相对简单且高度同质化，难以适应客户日益全面和个性化的保险需求；竞争不规范，缺乏服务意识和索赔意识等。这些都是保险业进一步发展需要解决的问题。

投资保险股票正在寻找相对保守的管理方式

在分析具体的保险公司之前，有必要提及保险公司的业务模式。保险业本来就具有很高的杠杆作用，保险公司通过提前获得保费和提高投资价值来获取利润，而成本则在于销售和运营以及不可避免的长期保单支付。从资本结构的角度来看，我们可以大致将其分为四类。

首先，在保险公司的资本积累中，必须有一些资金需要以应付账款和保单付款的形式支付，尤其是在保单付款的时间和金额上。这部分是保险公司的预计负债。其次，由于这些不确定性，保险公司需要留出一部分准备金，以应对超出预期的可能损失。如果此类事件在保单到期时没有发生或发生的次数少于准备金，这部分准备金可以释放为利润。第三，由于对高杠杆企业的监管要求，保险公司也需要锁定部分资本，这也是股东的风险溢价和政府的税源。最后，如果有剩余，这部分资本就是公司的自由资本。

将自有资本、锁定资本和准备金相加，得到保险业衡量企业最重要的指标之一，即嵌入价值(ev/embedded value)。嵌入值是一个随时间变化的动态索引。内含价值包括许多假设，如再投资利率、违约率、通货膨胀率、运营成本、税率、死亡率/破坏率等。，所以嵌入值只能被视为近似值。如果公司在第一年有特定的嵌入价值，在这一年，嵌入价值将通过投资获得投资回报，公司将出售新的保险单，这与新的商业价值的创造相对应。嵌入价值的假设可能在今年被发现有偏差，需要调整，公司将在年底支付股息以降低嵌入价值。在计算来年的内含价值时，需要考虑这些因素。

投资者会发现在计算公司内含价值的过程中有太多的假设，这些假设让投资者难以理解。因此，巴菲特和戴维斯非常重视在投资保险股票时寻找一个相对保守的管理层，因为如果管理层过于激进，低估了未来的赔偿金额或者高估了自己的投资能力，很多年后，保险公司可能会突然遭受巨大损失，这让投资者措手不及。

中国保险股票被系统性地低估了

如果你拿出一张今年a股保险股票的图表，并与沪深300进行比较，大多数中国保险股票都属于表现不佳。原因有二:首先，中国保险业销售产品的渠道包括独家代理、银行保险、团体保险、经纪代理、电话销售和互联网渠道等。独家代理渠道占据第三位，其次是银行保险。银行保险一般销售一些短期年金或分红保险，产品简单，同质性高，盈利能力差；独家代理渠道可以通过面对面沟通销售更复杂、保险期更长的寿险、健康险和意外险，盈利能力更强。COVID-19的肺炎疫情对人与人之间的面对面交流产生了很大影响，也通过代理渠道影响了摇钱树。例如，中国平安4月23日发布的季度报告显示，销售人员为113.2万人，比年初下降了3%。销售力量的下降导致溢价规模的下降，进而导致净利润的下降，所以今年平安的股价徘徊不前。

另一方面，保险公司的重要利润来源之一是投资收益，由于股票投资波动较大，对盈利能力的影响比债券大得多。这些保险公司的大量浮动存款被投资于运营相对安全的国有企业(包括许多银行)，而这些股票在本轮“牛市”中是最少见的。更别说上升了，谢天谢地，它可能不会下降。

这两个因素结合起来控制了空.保险公司的崛起从嵌入价值来看，截至2019年底，平安、中国人寿、中国太平洋保险和中国太平的嵌入价值分别为1.2万亿、9421亿、3960亿和2054亿。根据2020年7月30日a股收盘价，这四家公司的价格/内含价值依次为1.17倍、1.06倍、0.72倍和0.83倍。这些公司对香港股票的估值较低。请注意，正如我们之前讨论的内含价值的定义，价格/内含价值指数仅考虑公司当前净资产值和已签署保单的未来有效业务价值的折扣，而根本不考虑这些公司的未来增长。因此，笔者认为中国保险公司被系统性地低估了。在完美的长期增长逻辑条件下，中国保险类股的整体估值恢复只是时间问题。

中国平安主导股票配置价值亮点

在保险上市公司中，笔者对中国平安最为乐观，认为中国平安的投资价值最高。在所有保险公司中，平安的净利润最高。相应地，它的净资产回报率也最高。如图3所示，这种优势系统地存在了很长时间，所以这不是偶然的。

图2中国四大保险公司的净利润

数据来源:主要公司的年度报告

图3中国四大保险公司的净资产收益率

数据来源:主要公司的年度报告

同样值得一提的是，中国保险业在过去的十年中逐渐放开了竞争，因此它不是外国的整合和聚集路线，而是增加竞争对手、加剧竞争、逐步引领行业的过程。中国平安是四家上市保险公司中唯一一家在过去十年中寿险市场份额没有下降而是上升的公司。

表2四大保险公司寿险市场份额比较

数据来源:主要公司的年度报告

投资在未来，笔者认为平安未来发展潜力最大。平安良医和平安一本通的股价均大幅上涨，平安金鹿研究所也准备在下半年上市，但市场从未给予平安科技领域任何估值溢价。平安银行2012年收购SDB后，成为渠道排水的一大助力，零售转型取得明显成功。平安大力发展人工智能，已经能够在200多个银行和保险场景中极大地增强客户体验，从而降低人员成本并确保网络安全。从人寿保险到财产保险，从银行到资产管理，从金融技术到医疗保健，平安逐渐形成了一个生态闭环。借助这一技术，具有明显网络效应和规模效应的交叉销售近年来大大提高了净利润和净资产收益率。因此，尽管保险业面临短期压力，但第二季度的季度报告可能看起来并不乐观。笔者仍然认为，中国的保险股票总体上具有投资价值，平安的投资价值是其中最好的。

(这篇文章发表在8月8日的《红色周刊》上。这篇文章中的观点只代表作者个人，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(