程实等：中概股回归助力双循环互动

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在疫情下，全球金融市场混乱，波动的固定点演变为全球投资者追逐的稀缺目标，人民币资产保持相对弹性；中国股市回归大幕拉开，阿里、JD.com和网易率先登陆HKEx，成为投资者追捧的对象。

在保护主义和市场噪音的影响下，中国股票公司Return当然有规避地理风险和实现估值分红的考虑，但笔者认为，从长远来看，它将成为中国经济建设的重要组成部分，改善升级和竞争的双重循环。

首先，为了使投资需求与目标供给相匹配，中国证券交易所将建立高质量的人民币核心资产。自2019年11月以来，随着中国证券交易所的三大龙头企业阿里、JD.com和网易在HKEx两地登陆，中国资本市场的回归步伐大大加快，中国新经济的未来走向也引起了市场的高度关注。事实上，在海外上市的中资企业，尤其是本世纪以来中国新经济蓬勃发展过程中培育的一大批独角兽企业，一直受到全球投资者的青睐。以在美国上市的中国股票为例，在2009年以来的历史多头美股中，代表中国新经济的中国股票表现体系已经超过了基准。与在纳斯达克和纽约证券交易所上市的中国股票相比，前者明显领先纳斯达克指数近10倍，而后者较弱，落后于纽约证券交易所综合指数(见图1)。在《中国境外投资的数量逻辑:高α+低β》一文中，我们指出，疫情已将中国经济从高速增长向高质量发展的“快进键”压下，双周期发展的新格局将有效联结两个市场、两种资源，并祝福中国资产成长为新时代更稀缺、更值得过度配置的α。在这种背景下，中国证券交易所的回报有着更为确定的内涵:一方面，经过全球投资者检验的中国证券交易所是中国最具活力和想象力的可投资产品，其回报定位意味着中国投资者有机会直接投资于国内高质量目标；另一方面，中国证券交易所的回归将产生“鲶鱼效应”，强化中国资本市场的优胜劣汰，这将进一步有助于形成高质量的人民币核心资产，增加其对海外投资者的吸引力。

第二，为促进数字经济和产业转型，中国证券交易所的回报巩固了金融和实体之间的互利关系。从长远来看，中国经济正处于从“提速”到“提质”的关键十字路口，数字经济将发挥至关重要的作用。新兴产业和科技产业已成为提高要素配置效率的关键驱动力，也有望为未来40年资本市场的长期繁荣做出贡献。2020年4月，《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》出台，首次纳入生产要素数据，有利于挖掘数据价值，提高其他要素的配置效率。新的基础设施支持工业互联网的运行框架，数字经济承担了短期稳定需求和长期促进转型的双重责任，成为产业和消费升级的重要基石。我们认为，中国经济应对短期挑战、迎来长期转型的发展道路，孕育了一个投资路线清晰的“金三角”。它的三个顶点是民生(对应大健康、大消费)、技术(对应新基础设施和先进制造业)、金融(对应深化金融改革开放)，而这三个方面是以上三个顶点的互动。民生技术对应着网络活动的下沉和升级，金融技术对应着to b和TO C的均衡发展。中国股票公司Return有望成为塑造这一“三角”的粘合剂:一是构建“资本市场-实体经济”的良性循环，支持中国新经济和硬核技术的可持续发展；第二，以直接融资方式吸引社会资本，促进资本市场的长期发展；第三，产品/服务的重心下沉和高附加值潜力将增强居民的财富效应，增加对实体经济的有效需求。

第三，结合离岸市场和在岸市场的优势，中国证券交易所的收益有助于内外双循环的良性互动。中国证券交易所股票收益制度框架早在两年前就已基本建立:2018年3月，国务院同意中国证监会《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的若干意见》，允许境外注册红筹企业在中国境内发行股票。并推出了中国存托凭证，还围绕创新型企业的盈利能力和公司治理特征做出了有针对性的制度安排；2018年4月，HKEx《上市规则》第18a章正式推出新的ipo监管规定，其核心是允许拥有不同股权结构的公司和无利可图的生物技术公司在港上市。这些渠道的设计不仅推动了小米和美团在香港的上市，也推动了阿里、JD.com和网易的“二次上市”，促进了SMIC等企业在内地和香港的上市，为中国企业充分利用不同的市场优势、整合国内外资源提供了前所未有的新机遇。在新经济领袖的引领作用下，更多的企业将根据自己的需要主动选择上市的方式和地点。目前，中国证券交易所为市场提供了一个很好的示范，该交易所在美国的回报和香港排名第二。自去年11月上市以来，阿里的股价累计超过恒生综合指数30%；中国股票回报的成交量也很活跃，占成交量的近10%(见图2)。展望未来，中国证券交易所的回报将促进在岸和离岸市场的优势互补。一方面，它将通过日益凸显中国元素，巩固香港作为中资企业海外融资中心的地位，促进香港从在内地投资的虚拟实体向在内地投资的实体转变。另一方面，它将通过互联互通机制进一步促进两地的金融中介和深层次联系，充分发挥香港作为大湾区和特区服务内地市场的长远功能，从而促进大中华地区经济界之间更良性的互动。