?内外交困！卖方研究破旧立新成当务之急，海外投行做法有何借鉴？这四大突

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别停下，别站着，别停下。已经在证券研究领域运行多年的卖方服务模式需要打破和建立。

早在2018年，欧盟的midfidii法规就要求严格分离研究费用和佣金，这挑战了卖方的“以研究服务交换子仓库佣金”的研究模式。最近，子头寸名单缩小的消息来自国内的基金，迫切需要打破旧的，创造新的。

与此同时，监管机构最近正在加强对卖方研究和创新的合规性监管，甚至暂停了单个分析师团队的做法。当国内外事务陷入困境时，证券研究应该如何转型？目前行业中流行的卖方研究可能会面临什么样的被动变化？最近，券商的中国记者试图通过深入的行业调查，厘清每个卖家的研究突破路径。

薪资评估:子仓库佣金可能会被稀释

“为佣金而研究服务”的商业模式在各国证券市场的发展中并不少见，而国内卖方研究最早起源于国外。然而，将子仓库佣金与分析师的个人收入直接挂钩可能仍是“中国特色”。在对中国证券公司记者的调查中，许多受访者建议淡化佣金分配与分析师个人薪酬之间的关系。

“目前，卖方的研究缺乏深入的报告，不够中立和客观。如果卖方的研究想保持中立和客观，就必须消除与客户的利益关系。首先，评估不应过于关注欧盟委员会。”李明(化名)曾担任一家中型券商研究所的负责人，他告诉《中国经纪报》记者。

一位熟悉内地现状的外国券商资深分析师也向记者表示，“在国内券商对分析师(无论是初级分析师还是成熟分析师)的考核体系中，每个分拨点通常直接量化为分析师的收入，提成比例不封顶。这可能会导致利益冲突，并且还会滋生许多额外的服务。在这种评估方法下，分析师和机构销售之间的界限越来越模糊。”

稀释分仓佣金因素后，如何完善考核体系？海外投资银行目前的经验或许值得借鉴。瑞银证券研究部负责人连培坤对经纪公司中国记者表示，作为一家在研究领域辛勤工作多年的全球性金融机构，瑞银对不同层次的分析师有不同的评估要求。

“对于初级分析师，我们更注重基本技能的评估，如研究产品、对公司的贡献以及与海外研究团队的沟通。高级分析师的评估更注重客户反馈，这与国内券商的分布情况相似，但也存在较大差异。”连培坤说道。

连培坤介绍，在对高级分析师的评估中，瑞银不仅注重外部/内部客户对研究团队(而非个人)的整体评估，还考虑了分析师的研究产品和对公司的贡献等多种因素。，并且不会以佣金的形式直接将分发点发送给分析师。

总的来说，几个外资证券公司的研究员被采访时提到，内资证券公司的研究体系缺乏制衡，如对分析师和客户的利益进行制衡，覆盖目标公司，发表“迎合”的研究报告等。，而外资研究机构在这方面的实践已经非常丰富。

连培坤表示:“就瑞银而言，在每一个研究产品背后，都有一群人在处理不同的环节，以最大限度地减少产品冲突。检查和平衡系统需要非常成熟的风险控制系统和多年的行业经验。国内券商可能需要很长时间才能建立起来。”

利润问题:创收要求可能会适当放宽

在当前的盈利模式下，证券研究机构普遍面临的一个困境是，无论是内部服务还是外部服务，收益量化问题都容易陷入模糊。

例如，在赚取分仓佣金时，由于收入主要是通过席位交易来实现的，由于利益的分配，各个部门不可避免地会出现一些“扯皮”现象。在内部服务中，研究如何量化其他业务线的协作功能也是一个不可数的问题。

天丰证券副总裁兼该所所长赵晓光表示，从2019年的排名来看，佣金的分配可能并不直接反映该所的实力。“我们看到，越来越多的基金将一半以上的佣金交给了销售方，因此许多券商去年通过经纪业务渠道发行基金，获得了大量的销售佣金。就天丰研究院而言，去年我们有80%的客户在前五名中获得了积分，但销售佣金的不足限制了我们的排名。”

在采访中，一些资深研究人员告诉记者，从长远来看，如果国内证券研究是一个业务部门，就不可避免地会涉及到公司许多部门之间的利益冲突。如果你想专注于研究并提高研究的深度，你应该削弱经纪公司对研究部门的创收要求。

削弱创收要求的卖方机构的研究能力能稍微好一点吗？业内确实有成功的案例来证明这一点。2019年11月，中信证券在全新的战略框架下发布了《2020年投资战略报告》，被业内人士视为卖方研究收益来源的一次重大探索。有业内人士评论称:“中信证券研究部是一个职能部门，没有创收压力，可以从容转型，这才是回报研究的真正来源。”

根据2019年年报，中国证券公司记者梳理了上市证券公司的组织结构，发现中信证券、方正证券、国信证券、银河证券等许多证券公司的研究机构都倾向于职能部门。海通证券、光大证券、长城证券、中信证券等研究部门都是明确的经营机构。

华南一家中型券商研究所所长告诉记者，就组织结构而言，职能部门偏向于内部服务，强调业务协作。业务部偏向卖方，强调创收。两者没有区别，主要取决于公司的战略需要。

据记者观察，在实践中，科研机构被归类为业务部门可能不会影响内部协作的效率。例如，中信建设投资公司研究部隶属于机构委员会，但其对各业务条线的支持并不薄弱。据悉，去年，中信建设投资研发部为公司所有业务条线提供了近6000人次的各类服务，其中投资银行业务条线服务超过1500人次，并为科技板块撰写了15篇投资报告。

与国际投资银行的研究水平相比，我国证券研究的广度和深度还有明显差距。除了分析师自身的能力，人力的不足也是差距。例如，美林在全球拥有1200多名分析师，日本野村研究所拥有2000多名分析师，瑞银证券拥有700多名分析师。相比之下，在中国，即使是首席经纪商的注册分析师人数也很难超过150人，这自然使得很难保证精细的分工和反映研究市场的规模效应。

回归原点:探索内外协调发展

当卖方研究河流和湖泊之间的争端时，许多经纪公司的“头头”开始思考卖方研究的领域。早在2017年，就有卖家研究人员表示，卖家研究应该起源于Return，这一观点自2018年下半年以来几乎已经成为业界的共识。

事实上，即使在各种问题下，证券公司的研究实力在金融行业中仍然是绝对有竞争力的。虽然各种研究机构都沉浸在卖方研究中，但它们并没有放弃学术研究和政策研究的道路。无论是从国外获得更多的研究收入，还是在国内获得更多的话语权，券商研究所的“基本功”都不能丧失，巩固研究实力势在必行。

基于此，近年来，一些大型经纪公司高喊“研究回报的起源”，建议研究和服务应该适当分开。回归对研究本身专业性的评价是从研究深度、逻辑和参考价值的角度进行综合评价的。

如长江证券总裁刘曾与券商中国记者分享长江证券研究院的发展历程，称长江证券研究院的“骗子”是回报研究的源头，并构建了一条内生的“1+1 > 2”发展路径。当时，刘表示，卖方的研究应厘清买方和卖方的界限，并应更加注重逻辑分析过程和基础数据支持，为买方的决策提供切实可行的研究支持和服务，并以研究实力说话。

除了研究回报的起源，内部和外部的协同发展也是许多经纪研究机构关注的一个转型理念。在财富管理、大资本管理、沪港通、注册制和科技股进入加速推广期的背景下，券商各业务领域对研究机构定价权和研究服务的需求激增。无论是努力工作多年的大型经纪公司，还是刚刚“起步”的中小型经纪公司，都不能忽视内部协调的重要性。

中信证券研究与发展部行政主管吴超早些时候表示，未来卖方研究的价值将出现在为大型机构服务的业务中，如传统的公开发行、保险和资产管理；另一方面，必须回归公司的战略业务，如与投资银行业务形成协同效应，参与科技板块项目的定价。只有优秀的分析师、优秀的投资银行和优秀的企业才能掌握定价权。

东吴证券研究所所长郭晶晶指出，未来卖方研究的核心竞争力将集中在定价能力上，研究所的发展方向必将转变为内外一体化。如果最初的内部研究服务是1.0时代，而目前面向机构客户的外部研究服务是2.0时代，那么内部和外部协同开发的模式必将成为未来研究服务的3.0模式——基于卖方服务，增加买方研究、产业研究等功能，将研究所建设成为公司的综合资源平台。

经营模式:开辟多元化的利润渠道

回顾过去，卖方研究的蓬勃发展与公共基金的发展齐头并进，但这种模式不是永久性的，它也包含风险和挑战。

“研究业务属于经纪人最面向市场的业务领域之一。没有资本限制，许可证门槛也很低。如果你在新形势下不主动创新，你就会被动地被淘汰。”一家中型上市券商研究中心的负责人表示。

李明也向记者表达了类似的观点。“应该区分研究和交易的成本。每项研究都将以面向市场的方式进行竞争。卖家的研究肯定会经历一轮重大变化。最后，该行业很可能只排在前20名。经纪研究机构可以生存，但这有利于提高卖方研究的整体实力，促进卖方研究回归研究的缘起。”

在过去的两年里，许多经纪研究机构都在寻找多样化的盈利模式，努力提高研究质量，为可预见的激烈竞争节约能源。一些资深人士建议，大型券商研究机构应将卖方研究从单一机构客户服务转向基于战略发展平台的“基于证券公司战略定位建立全业务线研究生态系统”。

对于中小券商研究机构的建设思路和盈利模式，赵晓光建议:“我们应该通过对某些子行业、某些子行业的深入研究，成为专家、智库和权威。”深入了解行业是我对中小券商研究所的最大建议。未来，整个研究、投资和产业都将进入深度专业化时代。”

事实上，差异化和特色化的发展思路确实得到了业界的认可。在采访中，许多业内人士告诉记者，机构客户对西方证券等研究机构推出的行业专家模型表现出相当大的兴趣。据记者了解，西部证券研发中心的行业专家模式是吸引各行业具有一定知识和信息的人来研究所，帮助投资者直接联系各行业的老手，深入了解行业，把握趋势，核实信息或解决具体问题。目前，西方证券业有40多位专家。“初始投资非常大，创收能力在行业中处于较高水平。”一位相关人士告诉记者。

此外，银河证券近年来还提出将研究方向转变为内外并重的智库研究机构，探索价值导向的需求管理机制。据该研究所副所长杜书明介绍，与传统卖方研究相比，智库的研究范围相对较大，包括政策研究、区域经济研究、战略研究等。，而且在面对客户时也更加多样化。

"在笼子里呆了很长时间后，我会回到大自然."“委托研究服务”模式在特定的历史阶段发挥了互惠互利的作用，促进了行业的发展。然而，面对瞬息万变的市场，各券商研究机构迫切需要“武装”自己的“硬实力”，塑造自己的中长期品牌和核心竞争力。

“差异化”服务有助于培养顾客的刚性需求

作者:张婷婷

国内卖家研究“用研究服务换取子仓库佣金”的长期做法，这可能需要一段艰难的日子。研究服务迟早会成为另一只“靴子”。

这个行业的剧变迟早会到来，而现在颜色的变化可能是由于缺乏“过去的教训”。然而，如果研究服务是单独收费的，它可能会开辟一种新的经纪公司业务形式。因此，券商需要做好充分的准备。

据了解，诞生于欧洲投行巨头的瑞银证券(UBS Securities)自2018年以来一直在研究欧盟监管下的客户单独收费结算模式，目前仍采用其他地区客户的佣金分配模式。该公司的勘探经验可能会成为国内卖家可以效仿的“他山之石”。

根据记者对上述瑞银证券模型的了解，这两种模型最明显的区别是不同的延迟支付算法。但深层次的区别是客户对研究产品是否有刚性需求，关键是研究产品的差异化。实现产品差异化是瑞银全球研究所的核心目标。

瑞银生产差异化研究产品的核心法宝是瑞银证据数据库(简称“瑞银实证研究所”)，该数据库每月从不同来源收集、筛选和连接数十亿个数据项，并使用各种工具和技术提供高质量、有价值和可操作的证据，并将数据转化为实证。

据报道，evidencelab可以说是瑞银集团的全球数据工厂，管理着大量数据的标准化使用，覆盖了不同地区和行业的4000多家不同规模的公司。自成立以来，瑞银研究分析师根据其数据库生成了5000多份研究报告。

如果有一天国内卖家研究并实现单独收费，研究机构将面临的第一个挑战可能是“客户流失”问题。据报道，在过去的两年里，瑞银研究所的欧洲客户没有出现流失。由于瑞银提供的许多数据是独家的，机构投资者愿意继续利用瑞银的研究成果——即瑞银的核心竞争力——来牢牢吸引客户。

在过去的两年里，中国金融业的对外开放程度不断提高，“走出去”已经成为国内券商的一个重要目标。需要注意的是，国内证券公司的国际化必须立足。例如，瑞银有700多名分析师在全球各地研究个股，不仅涵盖大型金融中心，还包括巴西、印度尼西亚和印度等新兴市场的研究部门，他们将雇佣当地人员在那里进行研究。因此，天然气接地是开拓海外市场的关键。

此外，证券公司的国际化在三到五年内肯定不会产生明显的效果，但往往需要几十年的经验和沉淀。因此，国内券商应做好长期培育准备，制定长期战略规划。