险资入市“扩量”，低估值“内需”股“等待”价值发现

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红色周刊作者|张君明

作为a股重要的机构投资者之一，保险公司上周末迎来了有利的投资扩张，股权投资比例上限从30%提高到45%。这不仅是六年后进入市场的保险资本的增加，也是有史以来最大的增加，因此被许多市场参与者认为是一个重大的积极因素。

但是，仔细看最新的规定，在提高保险资金整体投资上限的同时，不同的公司对应不同的差异化监管，综合偿付能力充足率低的保险资金投资上限不升反降，单只股票持股比例上限也使得一些保险资金“超配”的股票面临强制减持的压力。本质上，这种“扩张”是将长期基金引入股市的一部分。尽管这是一个长期的积极因素，但它对不同的行业有不同的影响，而且轻率地采取行动作为短期恶意投机的借口更不合适。

差异化监管有利于“细水长牛”

据相关数据计算，根据今年第一季度末保险公司的资产情况，在新规放开后，理论上可以增加3.3万亿元空的资产配置，这对a股来说无疑是一个看得见、够大的收益。但是如果我们仔细看看，恐怕传说中的“3.3万亿元”会大大减少。根据新规定中与差异化监管相对应的上限比例，能够获得最高“45%”额度的保险公司数量很少，但一些投资激进、比例相对较高、偿付能力充足率不足的保险基金面临强制“减肥”的要求。然而，一些投资上限已经上调的大型保险公司目前还没有在股市投资，它们不太可能直接购买新规定的投资上限。另一方面，新规规定单只股票持有的保险资金比例不得超过10%，这也使得一些以前“重新配置”和“过度配置”的保险股票面临未来减持的需求，这必然在一定程度上抑制了股价。总体利益不是雨露，而是空.的局部利益

笔者认为，这种“扩张”背后的实质是“松而紧”，它侧重于引导保险基金的长期投资和投资多元化，而不是像以前那样举着“蛮子”的招牌进入上市公司。在这种监管思路下，资本进入市场的规模将比“3.3万亿元”大幅降低，实际影响将更加长远。对于a股而言，这种长期的积极推动作用是“薄水养牛”，而不是鞭打快牛。从短期来看，如果市场将保险基金过度解读为“接管人”，恐怕是错误的。

增加“股权资产”并不意味着在二级市场购买股票

即使追加的资金配置到位，是否等于保险资金肯定会直接在a股市场购买股票。从去年以来的保险基金标语牌来看，半数以上的公告是购买在香港上市的h股，而不是a股，这表明在h股估值低于a股的情况下，长期以来对持有分红型保险基金的重视程度一直在增加，这也意味着未来保险基金增持股票的方向可能不会集中在a股。相反，具有更大估值优势的h股有望获得更多资本流入。目前，恒生ah股的溢价指数超过130，即同时上市的ah股公司的a股平均价格比h股高出30%。专注于长期投资的保险基金很难完全忽视价差的机会。

此外，即使保险基金留在国内市场，也可能不会完全在二级市场购买股票。从历史上看，保险基金对国内股票资产的投资不仅限于股票，还包括大型基金持有人。在2005年牛市开始之前，保险基金以极高的贴现率在低位买入封闭式基金，并一直持有。许多倒闭事件不仅大大增加了它们在牛市中的净值，还通过持续支付股息降低了保险基金的持有成本，有些甚至下降到负数。此外，在关闭期一个接一个到期后，他们修复了折扣，使保险基金实现了“三赢”，并取得了很大的利润。在2015年的大牛市中，评级基金的发行出现了井喷，许多追求长期稳定增值的保险基金也增持了评级基金，不仅获得了账面收益，而且每年都获得稳定的分红，成为低利率环境下的赢家。

因此，未来相当一部分保险基金将选择盈利模式稳定的公共基金，套利空.此外，保险基金也可以通过参与私募等方式参与股票市场投资。，而直接购买a股的比例将进一步降低。然而，这些二级市场上除股票以外的投资方式可能不会给股票市场带来直接的增量资金。例如，甲级投资与二级市场关系不大，解禁后参与流通甚至可能要求资金在二级市场进行。因此，如果市场过度投机，专注于长期投资和价值投资的保险基金就不可能进入市场并接管市场。过度波动的内在风险是不言而喻的。

低价值“内需”股票的面值挖掘

因此，将保险资本的“扩张”投资上限过分简单化为巨额利润并将其与大牛市划等号，并不是一个严格的判断。在我看来，这种长期利益反映了更多的结构性机会。根据通信软件编制的保险重仓指数(880805)，该指数自2005年6月以来已上涨约700%，同期显著优于沪深300指数443%。因此，在未来保险基金有望配置a股的背景下，投资者可以更加关注一些有望成为新的保险头寸的公司。

图1保险重仓指数与沪深300指数(2005.06-2020.07)

在全球低利率环境下，保险公司正在为他们的巨额资金寻找出路，而股票市场绝对是一个不可绕过的巨大市场。从保险基金的运营特点和监管引导方向来看，一些业绩较好、估值较低、未来现金流或资产增值潜力稳定的公司有望成为未来保险基金增持a股资产的“新宠”。作者重点观察了三类有“水”的公司:

1.水电。业务模式清晰，现金流充裕，适合长期持有保险资金。领先的水电公司长江电力的前十大股东拥有几家保险公司。该公司最近在伦敦发行gdr的申请已获批准，预计这将推动未来新一轮水电股的价值发现。作者重点介绍了四川投资能源、SDIC电力、文山电力和黔元电力。

第二，供水。与水电股类似，该行业也是一个前期建设投资大、后期运营投资小的行业，可以持续产生现金流。它具有一定的区域垄断性和较高的重置成本，更适合长期保险投资的“胃口”。作者主要关注以下几个方面:荣兴环境、中山公众、宏成水务、绿城水务等。

第三，水泥。该行业在一定程度上具有区域垄断的特征。业内领先公司中有一些空公司收购银行间资产以扩大扩张，一些估值较低的公司有可能吸引保险资本的长期布局。作者主要研究了以下几个品种:剑锋集团、塔帕集团、四川马爽等。

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(