基金50｜泓德基金王克玉：拥抱波动，专注企业的长期价值

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王克宇是我国较早诞生于高管团队研究的一批基金经理。2006年加入十大公司之一的长生基金，管理长生电子信息产业，2013年实现74.35%的年市场回报率，一举获得积极股权基金亚军。

但在2015年，在市场上积累了一定的声誉后，他选择离开已经工作了9年的长盛基金，加入新成立的宏德基金。与此同时，他也走出了自己在tmt领域的舒适地带，将研究和投资范围扩大到医药、消费等领域。

2020年正是王克宇基金经理职业生涯的第十个年头。

他在股市中呆的时间越长，就越强烈地感觉到，随着宏观经济从增量时代向股票竞争转变，很难从市场波动中赚取投资收益，而优秀企业的竞争力却在不断增强，这可以带来持续稳定的收益。

2020年，当新型冠状病毒流行来袭时，市场再次验证了他的上述判断。面对这种流行病，许多企业，甚至一些国际巨头，都遭遇了严重的生存危机，而一些企业正在走向上游，它们都有一些共同的特点:

空是一个需求不断扩大的行业，他们积累了优秀的资源禀赋、竞争的商业模式、优秀的管理水平、合理的分配机制和管理决策体系、进取的企业文化和高效的危机应对能力，这些都是他们在国际国内同行中脱颖而出的必要条件，也是他们抵御各种冲击的坚强盔甲

他认为，虽然疫情的主要影响已经过去，但它将对产业结构产生持久影响，网络经济将获得更大的发展机会，而旅游业和其他服务业将受到一定程度的负面影响。

低风险偏好的成长型股票玩家

与许多成长型股票基金经理不同，王克宇表示，在成长型股票投资者中，他的风险偏好率极低，在有安全边际时，他会注意投资。

这也是王克宇没有将自己局限于tmt的一个重要原因。

王克宇认为，科技股投资的最大问题是波动性太高。长期的高波动性会影响持有人的经验。像大多数投资者一样，他是一个极端的风险厌恶者，他并不追求收益的高波动性特征，而是希望他管理的投资组合能够呈现出相对稳定的中长期超额收益特征，并给持有人带来相对稳定的利润体验。

从行业特点来看，以科技为代表的新兴产业的波动自然大于其他产业，二级市场是价格的接受者，价格的波动也是如此。公司的e(利润)和pe(市盈率)都具有很高的波动性，当它们叠加在一起时，股价的波动特别大。王克宇说道。

因此，他对风险的厌恶使他非常关注投资过程中与不确定性的对抗。

他认为，像企业的危机应对一样，投资本身也是一个与不确定性长期对抗的过程，因此我们的研究工作必须长期持续下去。这就要求我们要深刻把握不同行业的发展阶段和不同企业的发展特点，在有了清晰的认识后，购买并长期持有，等待这些企业的成长和价值释放，这是对抗不确定性的唯一途径。

截至2020年8月4日，王克宇管理的宏德基金优先股已成立五年。该基金的最大回撤率为16.87%，年化波动率为13.02%，低于同期部分股票型混合基金的平均水平。可以说这是知行结合。

在王克宇的投资框架中，投资应遵循三个原则，即良好的跟踪、良好的公司和安全边际。也就是说，要找到有利的行业和有竞争力的公司，我们应该对这些公司进行深入研究后进行初步估值，然后以合理的价格购买它们，以获得安全边际的保障。

这要求他有能力在许多行业追求超额回报，他说他将通过在未来更大范围内拓展自己的能力圈来实现这一目标。

基于具有比较优势的产业

王克宇认为，产业的发展是基于不同阶段的相对竞争优势，所以在不同阶段，不同的产业会表现出明显的差异。他的投资将主要投向具有比较优势的行业，包括高端制造业、医疗、社会大数据管理、信息服务等。

例如，在高端制造业领域，自2010年以来，随着中国经济的转型升级，中国最发达、最具优势的产业集中在高端制造业，包括电动汽车、消费电子和设备行业；特别是在中美贸易冲突的情况下，完整有效的产业链管理将带来明显的综合成本优势；此外，中国企业也从成本控制的角度出发，主动将低端产业链转移到东南亚。疫情过后，这种速度会加快，优秀企业的优势会更加明显。

在医药和医疗保健领域，近年来的一个重要变化是，中国企业进入了一个重大的创新周期。2015年之前，医疗保健在中国还是一个相对落后的领域，但在过去的五年里，许多创新产品被中国企业申报上市。主要原因是全球R&D资源在2015年后流向中国，这使得中国企业拥有非常强大的团队优势。此外，中国的社会形态和对医疗保健的需求非常明确。有了充足的供给，医疗就有了相对明确的投资机会。

同时，王克宇认为自己的投资组合相对偏左，所以他为传统行业中估值较低的优秀公司做了一些布局，如化工、房地产等。考虑到这些公司已经在传统行业建立了强大的优势，并且在估值方面有很高的安全边际，今年下半年和明年需求的恢复将带来利润恢复和增长的机会。

以下是部分对话记录:

从高波动性到长期稳定性

问:你从事tmt研究和投资，并取得了很好的业绩和相对排名。然而，加入宏德基金后，你的投资组合并没有表现出对科技股的偏好。这种变化的原因是什么？

王克宇:我从2003年开始做tmt行业研究，但那时候还是一个小行业。2010年后，行业发展迅速。此时，公司希望对未来的新兴产业进行大量投资，所以发行了一只行业主题基金，由我来管理。此后，它受益于转型与发展这一新兴行业，该基金在2013年取得了良好的业绩。

然而，在投资tmt行业时，我们应该意识到它的波动性非常大，典型的是从2016年到2018年。在这三年里，对a股市场进行tmt投资非常困难。对于tmt基金经理，我们目前通常有两个想法:

第一个想法是，我们需要这样一个平台，让您能够坚持在这个领域投资，并将行业选择和资产配置的权力移交给客户。

然而，对于一个想要长期保持良好业绩的基金经理来说，专注于一个行业进行投资就更加困难了，尤其是对于a股市场，可能只有消费行业才适合做行业基金经理。因此，2015年后，我试图扩大我对其他行业的研究，现在我的投资组合中有相对更多的药品和消费。这是基金经理对产品管理的选择。

当然，2019年年中之后，tmt行业再次迎来了市场的爆发，许多公司的表现也非常出色。在过去的一年多时间里，我在tmt行业做了一些投资，比如半导体，但是我没有赚到很多钱，这应该说是和我在行业跟踪上的疏忽有关。

但是经过这么多年的投资，对行业发展还是有一些了解的。

例如，半导体是一个投资大、商业风险高的行业，在过去的中国工业环境中很难发展。即使是半导体行业发展最好的上海，也有很多人在2001年和2002年从海外回到上海创业，但在2010年，很多公司经营困难；2010年后，随着我们终端制造能力的提高和中国投融资体制的巨大变化，我们将有效的pe模式从美国复制到了中国，大量的风量资金支持了半导体行业的发展；当2018年后外部环境发生变化时，长期投资将开始生效。

客观地说，这是一个残酷的行业，不仅利润增长的波动比较大，而且投资者的估值和定价的波动也比较大。前几年经历的行业大波动在未来也会遇到，这并不是说这个行业在现在的繁荣之后还会继续这样。这是基金经理在投资时需要解决的问题。

我们希望寻找具有长期投资机会的行业，并希望我们管理的投资组合能够表现出中长期超额回报的相对稳定特征。

问:2015年后，你如何扩大自己的行业覆盖面？

王克宇:作为一名基金经理，我们的许多投资行为和对投资的理解都与工作职责有关。一些公司希望基金经理投资于他们最专业的领域，但一些公司不会限制这个行业，只会对投资的基本逻辑提出严格要求。

如何拓展我们的行业边界？这首先需要一个投资环境。例如，我们投资研究团队的许多同事对消费和医药领域的投资比较熟悉；其次，基金经理需要不断学习和掌握这一领域的投资方法。他们需要对特定公司的商业理念有一个清晰的了解，并对其是否符合行业发展趋势做出判断。

例如，我们知道消费行业有长期投资机会。首先，因为需求的稳定性最强，随着社会的不断发展，消费需求会不断增长，这显然不同于其他行业；其次，我们可以通过长期的渠道管理效率改进和重叠产品升级来实现稳定增长，其中最典型的是乳制品行业。

保持对投资公司的持续跟踪

问:你如何理解优势行业和有竞争力的公司？这些行业和公司的共同特征是什么？

王克宇:优势产业应该从两个维度来理解。

首先，从时间维度来看，在经济发展的不同阶段，优势产业的变化相对较大。2010年之前，资本市场在金融房地产中所占比例相对较高；2010年后，随着中国经济的转型，消费者、医药、互联网等企业对资本市场的市场价值和经济生活产生重大影响。

第二，横向维度，典型的是中国高端制造业近年来发展很好，这与中国制造业的升级密切相关。

然而，一个企业可以在一个行业中形成优势和竞争力，它的成功需要许多因素。

从技术到管理效率、成本控制、到客户拓展、经销商渠道的建立等。都是成为优势企业的非常重要的条件。当我们选择一个企业时，我们当然希望它的所有方面都高于行业平均水平。

然而，要达到平均水平还远远不够，这个企业在一个方面肯定有特别明显的优势。

一个典型的例子是工程设备行业。企业竞争力的关键在于过程的成功，因为过程的成功意味着你的产品的可靠性远远高于同行，而客户检验的关键不仅仅是成本，还有可靠性。这方面需要在技术和研发方面进行长期投资；另一方面，企业家需要积极有效地利用外部技术资源的支持。近十年来，我们看到国内设备较好的大型企业无一例外地从日本、德国等国引进和吸收了一些工程制造工艺；此外，国内许多企业家都是技术专业人士，这也是近十年来推动中国企业技术水平快速提高的一个重要因素。

问:对于长期跟踪企业，你是什么时候决定开始大举买入的？它什么时候出售？

王克宇:我们的投资主要有两个过程:

首先，有必要对该公司的行业发展现状和管理能力有一个非常全面的了解和分析。这方面的研究主要集中在三个方面:一是横向比较公司在行业中的管理水平，与以往的运营进行比较，对产业链进行深入研究，从而全面了解公司的管理水平；第二，公司的长远发展需要相对合理的机制和管理决策体系；第三，积极进取的管理文化可以在相对激烈的市场竞争中积累自身优势，提高企业绩效。基于这些分析，我们应该能够大致判断出公司合理的市场价值范围。

二是等待市场波动带来的买入机会。a股市场本身波动很大，尤其是今年，那么什么时候是我们投资和购买的好时机呢？在这两种情况下，首先是整个市场都在下跌。例如，在2018年，一些好公司的估值将非常有吸引力；第二种情况是公司或行业遇到了一些短期问题，但从长期来看，公司的安全边际很高，典型的是2018-2019年上半年的医药行业。

然而，金融市场是一个正反馈系统，投资者很容易进行趋同交易，偏差是正常的，所以我们经常发现定价是无效的。例如，最近几年，我经常遇到这样的情况，在我们因为公司估值过高而卖掉公司后，股价在一段时间后上涨了很多。

我对这个问题的基本理解是，市场的短期上升趋势经常发生，但是如果一个公司的市值连续几年上升，在正常情况下，公司自身的经营和发展都在不断超出预期。对于基金经理来说，加强对所关注公司的持续跟踪是一个重要的环境，只有这样，我们才能加深对公司发展的了解。我们不仅应该做预测，更重要的是，我们应该保持密切跟踪。

因此，我目前的投资习惯是，一家公司不会在实现所有利润后将其出售，而是会保留一小部分，以保持长期和持续的关注和跟踪。

认识并接受市场波动

问:今年是你担任基金经理的第十个年头。这十年投资方法的演变是什么？

王克宇:我认为基金经理主要有两个变化，一个是如何看待市场，另一个是如何看待公司和投资目标。

在了解市场方面，我逐渐理解并接受了这个市场的波动。市场波动在某种程度上是随机的。通常，在2012年，我们长期关注的许多公司都非常有吸引力，但在投资之后，他们在各方面都表现不佳，压力很大。这种情况在2018年再次出现，但没有人预计2020年资本市场在疫情下会有这样的表现。面对这样的市场环境，我们很难做出准确的判断，但不要过于纠结。市场低估和高估是正常的。永远不要用市场处于均衡状态的观点来指导投资，而是要专注于公司价值的研究。

回顾过去，许多公司的发展远远超出了当时的判断，这与经济的持续发展和转型密切相关。就我个人而言，我看到了过去几年我所关注的公司的发展，这坚定了我不断回顾和跟踪我所投资的公司，研究我们所投资的公司的经营进展，从而改善和提高我们的投资业绩的决心。

问:在你的职业生涯中，谁对你有很大的影响？给你最大灵感的书是什么？

王克宇:我们的行业非常开放。我们经常就市场和投资交换意见。我认为我的职业生涯是一个向前辈学习的过程。不同的基金经理对公司和市场的理解各有特点。比如我在长盛基金的时候，当时的投资研究主管詹宗(注:詹)对我影响很大，他经常带我们和优秀的基金经理交流，加深我们对市场的了解。

对我影响很大的那本书是投资最重要的东西，它强调从市场周期的角度来理解投资，这是一种更艺术的理解；经过长期投资，我还需要加深对资产管理机构和基金经理的了解。在这方面写得很好的书是《对冲基金故事》，它生动地描述了基金经理的生活。

(蓝鲸金融和钟玉蕊)