基建复苏对冲地产下行 水泥预计告别上行期

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严光太平洋证券公司

中国统计局于1月21日发布了2018年的经济数据。2018年，中国国内生产总值增长率为6.6%；固定资产投资63.6万亿元，同比增长5.9%，增速与1-11月持平；房地产开发投资12.0万亿元，同比增长9.5%；新开工住房面积20.9亿平方米，同比增长17.2%；商品房销售面积17.2亿平方米，同比增长1.3%；基础设施投资同比增长3.8%。2018年，统计局全国水泥产量为21.8亿吨，同比增长3%；全国平板玻璃产量为8.7亿只，同比增长2.1%。

首先，水泥行业的集中度提高了

水泥口径的差异是由于小企业的加速淘汰。据统计局统计，2017年水泥产量为23.3亿吨。如果按此计算，2018年水泥产量将同比下降6.6%。统计局口径与计算口径的差异主要是由于2018年小企业淘汰速度加快，2017年淘汰企业产量未计入2017年基数。我们认为统计口径和计算口径的差异也在一定程度上反映了水泥行业集中度的提高。房地产新建设有力支撑水泥需求，高利润下玻璃供应增加。

其次，房地产投资的增长推动了对水泥的需求

2018年房地产投资稳步增长和新开工数据强劲是水泥需求同比增长的主要原因，第四季度基础设施建设的恢复也在一定程度上提高了本季度水泥产量的同比增长率。从1月至11月的省级产量数据来看，华北、浙江、广东、广西和西南地区是水泥产量增长的主要地区。我们认为，华北地区产出同比增长主要是由于京津冀一体化和熊安新区加快建设带来的基础设施需求；浙江和广东的增长主要得益于房地产投资的良好增长以及长三角城市群和粤港澳大湾区建设带来的基础设施需求；而在精确的扶贫计划下，西南地区水泥产量的增长主要是由于基础设施需求和农村需求的增长。同时，我们认为平板玻璃产量的增加主要是由于高利润下企业冷修意愿的降低。

第三，预计基础设施将在2019年恢复

展望2019年，房地产预计将下滑，基础设施预计将恢复。我们认为，由于销售放缓和库存增加，预计2019年房地产开发商投资和购买土地的意愿将下降，从而使房地产进入下行周期；在2019年基础设施行业确定短板基调、加快重点项目审批、提高专项债券新限额后，复苏趋势相对确定，但考虑到去杠杆化背景依然存在，以及房地产低迷和减税带来的土地出让金。以及预算收入增速放缓，我们认为2019年基础设施行业的整体复苏将是有限的，各子行业的表现将有所分化；水泥供需前景恶化，预计将告别上行周期。就历史周期而言，房地产对水泥需求的边际拉动作用大于基础设施建设。考虑到基础设施建设总体复苏有限，我们认为基础设施建设的复苏无法弥补房地产低迷造成的需求下降，2019年水泥需求下行压力将更大。与此同时，我们预计，由于环境保护和有限生产的边际放松，以及产能置换逐步落地带来的有效产能增加，水泥行业的供应面也将恶化。因此，我们相信水泥行业将在2019年告别这三年的上升周期。

第四，玻璃行业可能会有比预期更多的机会

由于下游对玻璃的需求更多地集中在房地产而非水泥，我们也认为平板玻璃的需求在2019年将面临下行压力。但是，考虑到在利润下降的背景下，预计会有更多窑龄过期的企业放弃生产，主动选择冷修，我们认为2019年玻璃行业的供给面将会有所改善，从而使玻璃行业呈现出供不应求的局面。同时，我们认为，由于房地产开发商的土地购买意愿预期下降，预计房地产行业将从2019年的启动周期进入竣工周期，预计竣工周期将给玻璃行业带来比目前市场悲观预期更多的机会。

V.投资建议

在这种下行周期中，我们建议投资者坚持选择相对繁荣地区的龙头企业，抓住机会参与小周期。建议关注海螺水泥和塔帕集团。

风险警告。固定资产投资大幅下降，峰值产量低于预期，原材料价格大幅上涨。