摩根士丹利华鑫首席经济学家章俊：2019年中国经济确定性凸显

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证券时报记者王玉玲

实习记者于长新

过去一年，黑天鹅频繁出现，基于事件的风险持续存在。2019年，宏观经济将走向何方？金融市场还有什么其他机会？

日前，摩根士丹利华信证券首席经济学家张军在接受《证券时报》记者专访时表示，虽然2019年中国经济下行压力依然很大，但从全球角度来看，中国经济下行的必然性尤为突出。他对今年的宏观经济持谨慎乐观态度，认为新的一年的宏观政策组合是稳定货币、放松信贷、拓宽金融。从稳健的货币政策角度来看，完善货币政策的传导机制尤为值得关注；从积极财政政策的角度来看，增加财政支出的效果优于大规模持续减税和减费。

谈到金融市场，张军认为，今年股市和债市的流动性都将非常宽松，a股市场将从估值优势和基本面的确定性两方面吸引海外投资者。

中国经济的确定性得到了强调

张军认为，2019年经济下行压力依然很大。去年，中央政府对经济的判断从稳中有进转变为稳中有变，但在他看来，确认经济下行压力实际上是一个积极信号，他对2019年宏观经济持谨慎乐观态度。

从政策角度看，去年7月中央政府制定基础设施补充和稳定增长的政策基调后，货币政策和财政政策积极跟进:在货币政策方面，央行多次下调RRR利率；在财政政策方面，去年8月和9月加快了地方债务发行，今年地方债务发行额度提前下放，地方政府可以提前筹集资金，帮助基础设施建设弥补不足。因此，今年上半年经济稳定增长的把握有所增强。

从外部环境来看，近两个月的数据显示，美国经济增长动能明显放缓，导致美联储政策明显转向鸽派，增速放缓，有效降低了中国经济面临的外部风险。此外，海外国家继续看好中国。首先，稳定增长的效应导致中国经济基本面的不确定性大幅下降；二是人民币汇率稳步上升，汇率风险降低。从沪港通的数据来看，海外投资者正在持续进行净流入。

从全球角度看，不确定性仍是2019年最大的主题，而中国经济的确定性尤为突出。由于美国经济增长势头放缓和美国股市大幅波动，投资者开始部分流出，到美国以外的市场寻找投资机会。中国经济增长的确定性给了海外投资者一个更好的选择，在某种程度上，人民币资产成为了一种避险资产。因此，海外投资者将在2019年继续增持a股和国内债券。

稳定的货币、宽松的信贷和广泛的金融

张军认为，2019年的宏观政策组合将是货币稳定、信贷宽松和金融宽松。

去年底，中央经济工作会议提出，稳健的货币政策应适度从紧，保持合理充裕的流动性，完善货币政策传导机制。与前一次相比，它特别强调改善货币政策的传导机制，而不是需要大幅放松货币政策本身，这是一个值得关注的关键点。去年，在RRR定向降息一年内实施4次，共释放资金约2.3万亿元的前提下，央行出台了一系列配套政策，引导流动性进入实体经济，特别是中小民营企业，但实际效果不明显，民营企业融资难、融资贵的问题依然突出。张军认为，货币政策传导机制不畅的原因是多方面的。除了金融机构的顺周期行为导致经济下滑过程中不愿放贷的趋势外，金融去杠杆化和对需求前景缺乏乐观也导致一些企业投资意愿大幅下降，导致有效贷款需求不足。因此，中央银行倾向于在短期内解决融资难的问题，而很难同时解决融资难和融资贵的问题。因为在短期内，昂贵的融资只是一个成本问题，而融资困难关系到企业的生存。

张军认为，由于金融机构负债增长缓慢，无法支撑表内信贷的扩张，因此央行今年将继续下调RRR利率，并通过提高货币乘数来增强银行创造资金的能力。同时，预计今年外贸顺差和外商直接投资可能下降，外汇储备减少导致基础货币下降的负面影响可以得到一定程度的对冲。此外，他认为，今年央行将继续做空并释放多头，目的是释放更多廉价中长期资金以鼓励投资。据估计，今年央行将有3 ~ 4次RRR降息，幅度在100个基点左右。货币环境的改善有利于信用债券发行的恢复。此外，在去年表外融资大幅收缩后，今年将趋于稳定。因此，表内信贷的加速将推动社会融资总额的增长率大致保持稳定。

张军说，积极的财政政策主要包括两个方面，一是减少税费，二是增加财政支出。预计今年的预算赤字率、地方政府债券发行、减税减费规模将大幅提升，各项财政措施将积极推进落实到位。从短期增长的角度来看，减税和减费可以减轻企业特别是中小企业的负担。但是，由于企业在经济低迷周期中缺乏增加支出的意愿，如果需求方仍然疲软，即使此时实施大规模减税和减费，企业仍然难以有更大的积极性扩大生产规模和增加投资；家庭减税和减费可以刺激消费，但也受到经济低迷周期的影响。尤其是一直是经济增长稳定器的消费动能，在2018年由于房地产周期的影响而减弱，这使得市场对消费升级的逻辑有所怀疑。因此，张军判断，短期内积极的财政政策更多地取决于增加财政支出。

今年的股票债券将适度复苏

张军认为，由于美国经济走弱伴随着美国股市的下行波动，一些风险偏好较高的投资者将在2019年离开美国，流入美国以外的市场，新兴市场是更好的选择。

2019年，美联储的立场转向了鸽派。对包括中国在内的新兴市场而言，货币和跨境资本流动的压力将明显减轻，这些国家的国内政策将得到放宽，这可能有助于改善经济基本面。从这个角度来看，国际资本将在2019年再次流出美国，这将削弱美元指数。

张军表示，从流动性角度来看，预计今年RRR将有三到四次降息。中国股市和债市的整体流动性将相对宽松，外资的持续流入将支撑股市和债市。适度恢复；此外，a股市场在前期调整后的估值方面也有一些优势。总体而言，海外投资者从估值和经济基本面的确定性两个方面对a股市场持乐观态度。

至于港股，它们受到内地经济形势和全球流动性的影响。张军认为，今年港股的波动性会相对较大，因为经过去年a股调整后，估值优势明显，即使未来波动性较大，向上的概率也会相对较大。不过，与a股相比，港股将更加不确定。