15亿资金围猎末日期权

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广州航昌投资管理有限公司麦郝明

最近，期权头寸数量创下新高，交易异常火爆。3月13日，50只etf期权的持仓量首次超过300万只，引起了市场的极大关注。期权的主合约第一次发生了变化，50etf购买3000年3月合约成为主合约！然而，这份合约是一份具有很高想象价值的看涨合约。截至14日收盘，有多达377，800个仓位押注于3000合约，集中了约15亿元人民币。所谓的虚拟契约没有内在价值，只有时间价值。目前距离3月期权到期日(27日到期)只有9个交易日，其时间价值也面临加速下跌的风险，这意味着377，800个头寸和高达2，531万元的版税将很快全部归零。

首先，投机资本博弈具有高回报，看跌期权的交易机会出现

期权的流行可以追溯到2月25日。今年2月，50只etf期权的2800份合约的购买量每天飙升192倍，这引起了极大的关注。当时，2月份购买的2800个期权只有2天到期，前一天仍处于深度虚拟价值状态，内在价值为0，时间价值很小，期权价格只有0.0003元。然而，情况在25日发生了很大变化，50etf在一天内飙升了7.6%，从2.618升至2.816，这使得期权从一个假想的期权变成了一个肤浅的实物期权。由于期权的巨大伽玛效应接近到期日的平均值，其增量变化很快，导致期权的价格涨跌远远大于标的的价格涨跌。

2月份飙升的合约带来了强烈的示范效应，导致投机资金在3月份涌入，买入了3000份合约，累积了37万多份头寸，成为当之无愧的净红色合约，隐含波动率高达37%。这份合同中的2500万版税大部分来自于Game 50etf的大幅增长，这为近几个月空深度虚拟价值期权提供了稳定的投资机会。

第二，卖出3月3000合约，以高概率获得可观的利润

3月14日，3月份购买的3000期权合约是深度虚拟期权，收盘价为0.0067元，离到期日只有10个交易日。当天，50etf的收盘价为2.71，而期权的行权价为3.00，这意味着只有50etf在10个交易日内上涨超过10.70%，该合约可能成为一个真正的价值合约，看涨者可以实现利润。看涨者容易忽略的一点是，事件能够实现的概率非常小，这种概率可以从历史统计数据和bs模型中计算出来。

1.历史统计数据

根据50只etf的历史收盘价数据，在任何10个交易日内，共有155个事件，涨幅超过10%，占全部3410个样本的4.55%。从样本频率推断的总概率小于5%。

历史上，50etf连续10天上涨超过10%的案例只有三起。一是处于牛市的快速上升阶段，如2006年5月、2006年12月至2007年2月、2007年5月至2007年10月、2014年12月至2015年1月、2015年3月至2015年4月。其次，它出现在急剧下跌后的快速反弹阶段，如2008年11月至2009年3月和2015年9月。第三，它在一天内飙升，比如2008年9月22日、2008年4月24日和2008年2月4日。历史上，只有35次50etf单日上涨超过5%，频率只有1%，2008年后频率甚至更低。

自2015年以来就没有趋势牛市，在2016年1月融合后迅速反弹，蓝筹股牛市在2018年1月初见顶，连续10天最高涨幅为8%。经过三年之后，在2019年2月和3月，50etf在10天内上涨了10%以上，其中2月25日的10个交易日上涨了11.92%，2月25日上涨了7.56%。目前，市场走势不属于大幅下跌后的反弹阶段。对于是否要进入趋势牛市，走快速泡沫之路，存在疑问，但市场强度尚未达到过去牛市的水平。

从回顾可以看出，当前市场上涨最快的阶段是2019年1月4日至2019年2月25日，32个交易日上涨24.55%。回顾历史，典型的牛市阶段是从2006年3月到2006年5月。42个交易日的增幅为30.62%，2006年12月至2017年1月底的41个交易日的增幅为61.76%，2007年7月至2007年9月的35个交易日的增幅为45.28%，2014年11月至2015年1月的32个交易日的增幅为55.70%，2015年3月至2015年4月的29个交易日的增幅为36.17%。与这些典型的牛市阶段相比，2019年1月以来的市场上涨斜率并不陡峭。

同时，需要注意的是，2006-2007年50只etf的牛市参考意义已经减弱。当时，50etf是一只超成长型股票，工行净利润增长率在30%以上。市场的上涨并不仅仅依赖于估值。2014年后，银行业整体绩效增长率已降至5%以下，快速上升的可能性更低。综上所述，根据历史数据推断，50etf3在3月份购买的3000个期权在到期时成为现实的概率不到5%。

2.bs模型

利用bs模型，代入波动率为31.65%、无风险利率为2.47%等数据，计算出3月份购买的3000份期权到期的概率仅为3%。

只要50etf的涨幅在10个交易日内不超过10.70%，期权卖方将完全实现0.0067的时间价值。期权有12倍的杠杆，预期收益率为0.0067/2.71*12=3%，实现的概率为95%-97%，持有时间只有10天，回报又短又快。

第三，波动性太高，难以维持

从波动性的角度来看，自2019年2月以来，期权的波动性迅速飙升，在3月初达到37%的历史峰值。过去，50etf的平均和中值波动约为18%，标准偏差为6%，标准偏差在12%和24%之间，37%的波动超出了3倍的标准偏差。如果按照正态分布计算，发生的概率只有0.3%。事实上，在中国波动指数的672个样本数据中，只有4次波动超过35%，都发生在2019年3月初

在某种程度上，期权的波动性可以看作是期权的估价指标，相当于期权的“市盈率”。在一定时期内，极端的波动性甚至超过了题材兴衰的影响。波动率具有均值收益率的特征，不能长期维持在峰值水平。使得空波动率为做出空看涨期权提供了进一步的基础。