张佑君：推动证券公司高质量发展 增强服务实体经济能力

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□张佑军，中信证券有限责任公司董事长

中国改革开放40年的辉煌成就，源于不断深化改革、不断开放和自下而上的尝试和实践。目前，我们正处于经济快速发展后的关键转折点。中国需要建设高质量的资本市场和证券业，为国家战略服务，帮助实体经济转型升级。中国地方投资银行也应抓住当前的发展机遇，积极推进行业发展，共同促进资本市场繁荣，提高资本市场对国民经济的贡献。下面，我将从注册制度、理财转型和国际化三个方面谈谈我的个人看法。

以注册制度为契机，充分发挥投资银行的定价权

在中国经济发展的新阶段，需要高质量的资本市场来帮助经济降低杠杆和提高效率。中国直接融资比重较低，发展速度较慢。截至2017年底，美国和日本的直接融资和间接融资比例分别为1.52和1.14，而中国仅为0.79。在过去五年中，美国和日本的这一指数分别上升了0.04和0.25，而中国仅上升了0.01。同时，制造业的转型升级需要大量的风险投资，而服务企业普遍存在平均规模小、资产轻、缺乏抵押品等问题，无法通过间接融资有效解决融资问题。

成立科学技术委员会，试行注册制度改革，将有助于优化上市公司结构，支持经济发展的新动力。20世纪70年代，纳斯达克市场帮助美国转型升级。面对全球能源危机和产业结构调整，美国推出纳斯达克市场为高科技产业服务。这个以创业板和场外交易市场为主要平台，以风险投资和特定合格投资者为主体的新资本市场，促进了硅谷科技产业带的形成和高科技产业的持续快速发展，成功推动了经济转型。纳斯达克在美国ipo市场的份额从1970年的52.0%上升至2018年的99.1%。科技板块的建立和试点注册制度开创了中国高质量资本市场建设的新时代，在发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度和退市制度等方面进行了重大制度创新。

证券业应抓住注册制度改革的机遇，实现从渠道投资银行向综合投资银行的转变。它体现在三个方面:

首先，投资银行从分销渠道中为销售来源定价作为回报。过去，首次公开发行是重新审核和重新发行，而注册制度下的首次公开发行是严格审核和重新发行。过去，发行价格以监管为导向，投资银行的专业能力体现较少，导致承销业务陷入价格战。2016-2018年，a股市场超过20亿元人民币的ipo项目加权平均承销率分别仅为0.7%、1.3%和1.0%。在注册制下，发行审核的重点是加强信息披露，而不是对项目质量发表意见，由市场投资者判断公司的投资价值。如何确定发行时机，如何给买卖双方满意的价格，发行能否成功，取决于投资银行的研究能力、定价能力、机构分布能力和资本实力。分销企业更愿意为差异化能力买单，并促进健康的发展之路的回报。

二是投资银行业务多元化，提高资源配置效率。当前的发行体系扭曲了新股的定价。以M&A业务为例，市场定价扭曲导致壳资源泡沫，导致M&A基于产业需求的发展不足，阻碍投资银行业务多元化发展。登记制度有望提高发行审核的效率、股票上市和退市的市场化、发行定价的合理化以及壳值的消失。企业融资不再仅仅以股票公开上市为目的，而是更多地基于行业需求、公司发展阶段和资金使用情况。这将鼓励券商积极突破业务链条，加强非ipo业务资源投资，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购和结构性融资等一揽子服务，促进投行业务多元化，提高资源配置效率。

最后，对证券公司全面服务实体经济的综合财务能力提出了更高的要求。在注册制度下，没有必要等待利润达到标准。只要收入达到标准，拥有核心技术或商业模式得到市场认可，就有机会发行并上市。投资银行项目正逐步从后端向前端发展，覆盖更广、更早的客户群，特别是增长潜力大、符合国家经济发展方向的科技公司，形成金字塔式的客户群。投资银行随着企业的成长从项目狩猎模式向畜牧业模式转变，意味着有必要对前沿产业进行更深入的研究，更好地了解企业不同成长阶段的金融需求，拥有更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期服务。这对未来证券公司的综合金融服务能力提出了更高的要求。

以客户为中心，向财富管理转型

经纪业务作为证券公司的基础业务，在服务客户需求、促进证券交易和维护交易秩序方面发挥着核心作用。随着多层次资本市场的发展和完善，证券市场工具日趋复杂，境内外市场联系日益加强，市场波动加剧，对投资者专业素养和风险承受能力的要求越来越高。在这种背景下，许多投资者对股票直接交易的需求正在减弱。随着机构可投资资产、高净值个人和居民的快速增长，对投资和财务管理的需求日益迫切。

经纪业务立足于居民投资需求，有助于深化金融产品和服务的供给侧改革，支持建立综合金融服务平台，为投资者提供更加便捷和多样化的金融服务。2000年前后，美国大型投资银行的传统经纪业务相继升级为财富管理。根据客户的交易需求，通过投资顾问等服务满足客户的理财需求。2017年，理财业务分别占摩根士丹利、嘉信理财和瑞银的44%、49%和55%，成为国际投资银行的核心业务。

从海外经验来看，嘉信理财服务大众客户主要集中在标准化收入，如资产管理费和交易佣金；为高净值客户服务的摩根士丹利(Morgan Stanley)和瑞银(ubs)主要专注于个性化账户管理费。目前，国内证券公司的经纪业务仍以佣金收入为核心，所提供的服务长期局限于渠道型股票经纪业务。为客户提供的投资顾问和理财服务明显不足，能力不高。

证券公司应充分发挥其在产品设计、产品销售和投资咨询方面的独特优势，围绕客户需求推进经纪业务转型升级，为客户提供理财服务。在机构和高净值个人理财市场，国内券商需要加强几个方面的工作:建立综合金融服务账户体系，将投资团队转变为金融顾问，搭建全球产品和服务平台，扩大客户覆盖面。

与成熟的国际市场环境相比，券商在中国开展理财业务时，会遇到账户功能缺失、不能代表客户交易、收费模式单一等障碍。为了突破上述障碍，仍有四个方面的政策支持:一是进一步丰富经纪类金融产品代销许可；二是允许经纪投资顾问收费模式多样化；三是理财专项试点，允许理财业务独立使用定向资产管理业务许可证；四是为经纪客户提供独立于保证金账户的理财顾问账户，允许合格的投资顾问代表客户进行账户交易。

2018年，中信证券推出全面财富管理转型，围绕客户需求，重塑业务流程，构建产品和服务体系，探索业务模式转型。我们希望在借鉴国际经验的基础上，走中国特色的财富管理发展道路。

坚持国际化，积极融入全球竞争与合作

金融开放正在加速。新发布的《外商投资准入特别管理办法(负面清单)》将证券公司、基金公司和期货公司的外资持股比例放宽至51%，并将在2021年取消金融业的所有外资持股比例限制。瑞银、野村证券、摩根大通和瑞士信贷计划将现有合资企业或新合资企业的持股比例提高至51%；富达基金、桥水基金、贝莱德、毕昇投资等。在中国设立资产管理公司并发行产品；海外资产管理巨头通过其在中国的外商独资企业以私募基金经理的形式进入中国；qfii额度已增至3000亿美元。从开放发达金融市场的经验来看，对外开放有利于国内资本市场的制度化、专业化和市场化。

随着金融市场的加速开放，中国证券业面临的机遇和挑战并存。一方面，机会在于对外开放有利于实现竞争中立的原则。向外国资本开放的领域也必须向国内资本开放。交易工具和品种越来越齐全，市场竞争越来越激烈，有利于充分发挥本地券商的客户服务优势，丰富其业务范围。另一方面，面临的挑战是，如果我们不能聚集世界一流的人才，实施有效的激励机制，提高国际管理水平，我们很容易重蹈日本市场由外资主导的覆辙，失去本土资产的定价权。与高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和美国银行美林(Bank of America Merrill Lynch)等顶级外资银行相比，中国投资银行在全球视野、人才储备、资本规模、系统平台和创新能力方面仍存在一定差距。通过人员流动、产品和业务学习，中国投资银行正在努力弥补不足。

为了提升中国投资银行的国际竞争力，仍有四个方面的政策支持:一是向券商开放结汇和售汇资格；二是试点探索经纪人跨境专用账户，在一定框架和额度内允许资金双向跨境流动；三是出台支持跨境业务的特殊监管政策，如监管指标、合规限制清单、信息隔离要求等。，以便跨境业务有规则可循；第四，加强国际监管沟通与协调，帮助中国投资银行获得更多营业执照，在国际市场上获得公平竞争环境。

面对国际竞争，中信证券将继续坚持国际化道路。利用中信里昂海外业务平台，充分发挥“一带一路”地区中资证券公司本地机构、销售网络和清算结算设施数量最多的优势，为中资企业在亚洲的跨境并购和本地市场发展提供优质服务。2018年，在香港，中信里昂的保荐人数量在中国券商中排名第一；在日本，作为联席经理，他参与了软银电信在东京证券交易所的ipo，实现了中国券商在日本资本市场的突破。此外，公司在欧洲、亚洲和中东都有业务布局，并加强了在“一带一路”沿线国家和地区的业务发展。公司将积极开拓新的国家业务，抓住不同国家不同发展阶段的机遇，为全球企业和机构客户提供企业融资、资本市场、资产管理、另类投资和财富管理服务。

在中国经济转型升级和资本市场加速开放的背景下，中信证券将重点发展主营业务，抓住设立科技板块和试点注册制度改革的机遇，通过专业能力支持实体经济转型升级；积极开展理财转型，扩大客户覆盖面，以客户为中心组织资源，为客户资产的保值增值做出应有的贡献；在帮助中国企业“走出去”和支持“一带一路倡议”的过程中，继续坚持国际化，积极融入全球竞争与合作。中信证券全体员工不会忘记自己的初衷，牢记自己的使命，希望通过长期不懈的努力，最终实现公司的发展愿景——“成为全球客户最信任的国内领先、世界一流的中国投资银行。”