经济企稳 去杠杆节奏有变

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5月6日，中国人民银行宣布将从2019年5月15日起对中小银行实施较低的存款准备金率，此前26天有两个深夜传言。

央行此次定向RRR降息并非没有警告。4月17日，国务院常务会议要求建立政策框架，降低中小银行存款准备金率，促进小微企业融资成本降低。市场将此次RRR降息视为全国例会决定事项的最终落脚点。然而，许多市场参与者对《时代周刊》表示，定向RRR降息释放的资金规模有限，不会对资本市场产生长期影响。“目前，外界对货币政策的关注焦点是去杠杆化程度是否会调整”。

4月19日，中央政治局第一季度会议再次讨论了“结构性去杠杆化”和经济运行中的结构性问题。会议指出，要防范和化解推进高质量发展的风险，通过金融供给侧改革解决融资难、融资贵的问题。

“与2018年12月相比，这次政治局会议的精神有所改变，但与2018年4月召开的中央政治局会议和中央财政经济委员会会议相似。”兴业银行首席经济学家鲁正伟对《时代周刊》记者表示，在2019年经济形势良好的大环境下，“政策重点将向结构性去杠杆化和供给侧结构性改革倾斜。”

取消一年的杠杆，提高一个季度的杠杆

今年3月，国家金融与发展实验室发布了《2018年中国杠杆率进程年度报告》(以下简称《报告》)，指出去杠杆化的部分目标已经实现:2018年，包括居民、非金融企业和政府部门。实体经济的杠杆率从2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3个百分点——实现了自给自足

报告还指出，2018年总杠杆率下降的主要原因是实体经济杠杆率下降:非金融企业部门杠杆率从2017年的158.19%下降到153.55%，降幅为4.6%；政府部门杠杆率由2017年的36.44%小幅上升0.5%，至36.95%；住宅行业的杠杆率从2017年的49.36%上升至53.20%，增幅为3.8%。

“从结构上看，除了住宅行业杠杆率快速上升外，非金融企业的去杠杆化程度很强。政府部门显性杠杆率略有上升，但隐性债务增速放缓，金融部门杠杆率进一步下降，结构性去杠杆化特征十分明显。”国家金融与发展实验室副主任张小静在解释该报告时指出。

然而，在2019年第一季度，宏观杠杆率再次上升。

去年下半年之后，政府出台了一系列稳定增长的措施，并实施了宽松的宏观经济政策，这使得2019年第一季度的融资数据明显好于市场预期。今年3月，m2同比增长8.6%，分别比上月末和去年同期高0.6和0.4个百分点；同时，m1同比增长4.6%，环比增长2.6个百分点；社会融资规模增长近2.9万亿元，同比增长1.3万亿元。截至3月底，社会融资存量同比增速达到10.7%。

根据央行5月1日发布的数据，第一季度末，非金融企业及其他单位本外币贷款余额为93.48万亿元，同比增长11.2%，增速比上年末高1.3个百分点。

“第一季度的融资数据好于市场预期，主要得益于货币政策和财政政策的双重努力。”深湾宏源证券有限责任公司固定收益总部副总经理魏凡在接受《泰晤士报》记者采访时指出，过去第二季度开始发行的地方债券，除了银行信贷规模扩大外，今年第一季度也开始发行，这也为社会融资总量增加了数万亿资金。

在融资数据大幅改善的推动下，宏观杠杆率再次上升。按照市场普遍接受的“宏观杠杆率=调整后的社会融资存量/gdp”方法计算，今年第一季度宏观杠杆率为247.6%，较2018年底的243.7%上升3.9%。“由于2019年第一季度社会金融增速大幅回升，名义gdp增速下降，导致宏观杠杆率风险再次上升。”鲁政委向《泰晤士报》记者指出，4月召开的中央政治局会议反映出，中央政府解决经济结构深层次问题、推进结构改革的决心从未动摇，这也意味着当前稳健的货币政策将继续下去。

房地产基地的建立是为了启动引擎

从一季度的宏观杠杆数据来看，各部门的杠杆都有不同程度的增加:由于融资环境的改善，一季度企业部门的杠杆比率从152.5%上升到155.6%，成为宏观杠杆比率增加的主要贡献者；基础设施是缺点的补充，政府部门的杠杆率从37%提高到37.7%；一、二线城市商品房销售回升，住宅行业杠杆率从53.2%上升至54.3%。

值得注意的是，今年一季度中国货物贸易进出口总额约为7.01万亿元，同比仅增长3.7%，同比增长9.4%，同比下降5.7%；社会消费品零售总额97790亿元，同比下降1.5个百分点。

相比之下，2019年3月，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，增速比1月和2月高0.2个百分点。其中，住宅投资17256亿元，增长17.3%，创50个月新高。在微观层面，银行、信托等机构最近放松了对房地产企业的融资:自4月份以来，房地产企业集中融资，融资总额已达到近2600亿元，成为过去一年左右的最高值。

“4月份，我们确实收到了更多来自房企的贷款申请，包括第一线的大型房企，但更多的是中小开发商。”珠江三角洲四大国有银行之一的负责人对《时代周刊》记者表示，作为一家对营运资金最敏感的房地产企业，降低融资难度自然是“春江水暖鸭的先知”。

根据最近发布的《2019年4月40个城市土地市场报告》，4月份，二线城市土地交易面积同比增长70.8%，同比增长35.4%；6个月移动平均交易价格环比增长14.1%，同比增长9.4%，结束了连续14个月的同比下降趋势。

“房地产和基础设施等行业具有高资产和高杠杆率的特点，往往成为宽信贷和高杠杆率的引擎。”交通银行(港股03328)首席经济学家连平向《泰晤士报》记者指出，虽然“一城一策”得以实施，但近期房地产政策的实际放松提振了抵押贷款，提高了居民的杠杆率，“基础设施投资与政府杠杆率的提高相对应。”企业杠杆率也受到房地产和基础设施产业链信贷扩张的影响，导致大幅上升。”

资本流向房地产，这使得房地产企业的杠杆率逐渐上升。在2018年10月和12月的两次政治局会议都没有提及房地产之后，政治局会议再次提出“不应投机房地产”。“在经济下行压力下，由于行业内外需求因素的影响，房地产调控政策可能在结构上适度宽松。”连平在接受《时代周刊》采访时指出，之前相对宽松的房地产调控政策符合反周期调整的要求，但“房无投机”的基本原则保持不变。

优化杠杆结构

2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出了“结构性去杠杆化”的概念:不同部门、不同类型的债务提出了不同的要求，地方政府和企业特别是国有企业应尽快降低杠杆。

“杠杆本身没有错。不合理的债务过度集中、期限和风险不匹配以及短期内杠杆率的急剧上升都可能引发系统性风险。”连平在接受《时代周刊》采访时表示，合理的杠杆水平可以促进经济发展。“为避免加剧实体信贷危机并对经济增长形成过度影响，去杠杆化不应通过短期紧缩政策实现，而应深化。改革，发挥价格机制作用，通过市场化优化债务合理配置。”

魏凡在接受《泰晤士周刊》采访时也指出，从中央政府最近的声明来看，结构性去杠杆化的原则在一段时间内不会改变，“但当经济环境发生变化时，去杠杆化的强度和节奏会随着反周期调整的需要而变化。”

值得注意的是，尽管一季度国内经济数据超出预期，但一些经济数据仍反映出国内需求疲软:今年3月，汽车销售数量从1月和2月的-9.7%下降至-12.1%；与此同时，3月份以美元计价的进口增长率从1月份和2月份的同比平均增长率-3.2%降至-7.6%。

“尽管一些前瞻性指标有了显著改善，但进口仍呈负增长。投资、消费和工业生产等实体数据还有待进一步观察。增长、就业和企业利润等数据的改善需要时间。”连平指出，货币政策不应在短期内转向收紧。

4月25日，中国央行货币政策部主任孙国峰在国务院政策吹风会上表示，他将坚持结构性去杠杆化的方向。“银行增加对小微企业的信贷支持，不会提高整体杠杆率，但会优化杠杆率结构”。

“从放松货币政策到机构改革和结构调整，这将是本轮结构性去杠杆化的一个重要焦点。”在接受《泰晤士报》记者采访时，卢政委指出，过去扶持民营企业和小微企业多靠放松货币政策。然而，根据这次政治局会议的要求，通过结构性去杠杆化疏通货币传导机制将成为解决民营企业和小微企业融资难的关键。

“高质量开发和杠杆之间存在矛盾。”魏凡在接受《时代周刊》采访时表示，中央政府对增加杠杆率的接受程度实际上“非常有限”。