24亿分红惹争议！神秘女富豪港股套现逾百亿 转战A股再发威？

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每10股将分配40元(含税)现金红利！2019年初，在创业板上市仅一年的华宝股份以高股息吸引了市场的关注。上市公司的积极分红受到监管机构和中小股东等市场参与者的欢迎。然而，由于华宝股份的实际控制人是香港股市著名的“抽水皇后”朱林瑶，他已在华宝国际套现近100亿港元。转投a股后的高派息动机引发了市场猜测。股息是否会被用来带走通过华宝股票上市筹集的资金，以及它们的股息是否可持续？要理解这一系列问题，我们应该首先剖析神秘的资本女王高超的金融技巧。

回顾朱林瑶在h股上市公司华宝国际的运营，我们可以发现她在资本运营方面确实“与众不同”。自华宝国际上市以来，朱林瑶已通过减持和增持等操作获得近60亿港元。如果加上历年近40亿港元的股息，其收入将超过100亿港元。到目前为止，她仍然持有华宝国际73.6%的股份。朱林瑶之所以能取得如此“骄人”的业绩，当然与华宝国际在特定行业稳定、高收益运营的基础分不开，其对资本运营节奏和时机的把握以及为“创造”相应市场氛围所做的努力也非同寻常。

到目前为止，朱林瑶的经营策略大致可以概括为:首先，以较低的价格获得上市公司较高比例的控制权，然后通过分红、大规模并购等各种利好消息减持；当继续减持将危及其在上市公司中的控股股东地位时，它将适得其反，并通过利润预警、停止分红等措施为其持股行为营造氛围，直至其重新获得较高的持股比例。在朱林瑶的经营体系中，业绩是基础，低成本融资是关键，延长时间、分红和大规模并购是重要的辅助手段，它们相互协调、相互促进、相互补充。在朱林瑶拥有两家上市公司后，其空运营空间进一步扩大。

资料来源:《新财富》作者:傅胜斌

被称为香港资本市场“抽水皇后”的朱林瑶，最近在a股市场引发了另一场争议。

2019年3月，朱林瑶控股的华宝股份有限公司(以下简称“华宝股份有限公司”)计划分红10笔40元，分红金额达到24.63亿元。根据股息消息公布时的股价，华宝股份的股息收益率接近10%。

上市公司支付高额股息是好事，但对于华宝股份来说，情况有些特殊。主要原因是华宝在创业板上市才一年，这一次的分红金额与ipo筹资金额23.77亿元基本持平。有一段时间，上市公司的大股东以股息的名义拿走了ipo筹集的资金，关于向空上市公司支付股息的讨论也很多。有人认为华宝股份的高额分红只是推高股价，这是不可持续的。“抽水女王”已经在资本市场上浸淫多年，迎来了新的“亮点时刻”。

这不是朱林瑶第一次对上市公司采用高股息。华宝国际控股有限公司(以下简称“华宝国际”)作为华宝的控股股东，在上市期间获得了很多高额分红，为朱林瑶赢得了“泵送女王”的称号。从港股到a股，“抽水皇后”简直就是随手可得的现金，而华宝股份的高股息只是历史的重演。但关键问题是，朱林瑶的高股息策略是否重复了其在港股中的运作方式？对上市公司有什么影响？《新财富》对朱林瑶以往的资本运作方式进行了详细的回顾和检讨，以供投资者参考。

01

攻击:低价获得外壳，并在开始时炫耀

朱林瑶的香精香料事业始于20世纪90年代。当时，20岁出头的朱林瑶在北京成立了自己的第一家香水贸易公司，由于她的香水生意，她与丈夫林国文结下了不解之缘。这位“大咖啡”多年来一直立足于香精香料行业，他将自己的资源与妻子结合起来，帮助妻子拓展市场。我不得不说，朱林瑶是一个幸运的人，在年轻的时候，他投身于一个看似低调但实际上有利可图的行业。

2004年，朱琳控股的华宝集团收购了上海家化旗下的一家公司，成立了上海华宝孔雀香精香料有限公司，成为烟草香精、食用香精和日化香精的重要生产商，并与中国十大烟草集团中的八家建立了长期合作伙伴关系。烟草香精是华宝集团的主要收入来源，约占总收入的90%。众所周知，烟草是中国最赚钱的行业之一。2018年，烟草行业工商税收和利润总额超过1.15万亿元。主要经营烟用香精的华宝集团，可以靠大树赚钱。

在大型卷烟企业的支持下，朱林瑶的企业迅速成长，并开始寻求上市。2013年，朱林瑶选择通过港股借壳将公司推向资本市场，合作目标企业为h股上市的建兴股份有限公司(以下简称建兴公司)。朱林瑶的借壳方式是先买壳，然后向上市公司注入资产。整个过程也充满了曲折。

2013年7月，管理不善的Lite公司计划转让其控股权。转让时，建兴公司认购股本1.15亿港元，由三部分组成:30亿股普通股，每股面值0.01港元；每股面值0.1港元的3.5亿股一级优先股和每股面值1港元的5，000万股二级优先股。按实际出资额计算，实际到位普通股7.42亿股，一级优先股1.18亿股，二级优先股2400万股，股本总额约4300万港元。

Lite的1类优先股和2类优先股有两个主要区别:

一是分红或分红的顺序不同，一类优先股分红或分红的顺序高于二类优先股；

第二，转换价格不同。第一类优先股转换为普通股的价格为每股0.3港元，享有5%的年股息，而第二类优先股的价格为每股0.22港元，在不同年份享有5%和15%的固定股息。

从属性上看，Lite公司的一级优先股偏向于股份，二级优先股偏向于债务。

就股东构成而言，建兴公司有两大股东:杨永生和高振顺，合共持有建兴公司38.58%的普通股(表1)。

面对这种复杂的股权状况，朱林瑶先后采取了两种方案。两个计划的主要区别在于，朱林瑶的收购资金已从8，500万港元减少至7，500万港元，减少了1，000万港元，收购成本降低了约12%。

34岁时，朱林瑶获得了里特公司的控制权。然而，由于香港股市的借壳规定，朱林瑶直到两年后才把他控制的资产chemactive注入Lite公司。Ritter通过发行股票以39.96亿元的估值收购了chemactive。收购完成后，Lite更名为华宝国际，34岁的朱林瑶持有华宝国际97.57%的股份。值得强调的是，朱林瑶以非常低的成本收购了这些股票(详情见附件:“华宝国际的低价借壳上市”)。

因此，当朱林瑶首次在资本市场亮相时，他赢得了很多掌声。自此，朱林瑶逐渐成长为“抽水皇后”，在香港资本市场享有盛誉。

02

军事斗争:多管齐下，“暴力”减少和利润近100亿

朱林瑶持有高度控股的华宝国际97.57%的股份。从某种意义上说，华宝国际股价的涨跌与朱林瑶是否减持以及多长时间减持一次有很大关系。实际上，朱林瑶已经多次减持华宝国际股份，累计获利近100亿元。总结出其运作方式为减持、大规模收购、高分红、协同推进。

朱林瑶减持的第一步是转换优先股，确保华宝国际不会失去上市公司的地位。为此，朱林瑶必须转让至少6.87亿股优先股。

2006年8月3日，朱林瑶以每股2.2港元的价格将大亨持有的6.9亿股优先股转让给足智多谋国际有限公司，这使他在华宝国际的持股比例降至74.89%(表2)。朱林瑶的持股成本仅为每股0.1港元，转让利润约为14.5亿港元，他的优先股全部转换为普通股。

在完成了关键的第一次还原后，朱林瑶开始了还原的“飞行生活”。从第一次减持到2011年1月28日的最后一次减持，朱林瑶持续了5年，经过6次减持，总共减持了17.81亿股华宝国际股份，减持收入95.93亿元，净利润至少89亿元(表3)。减持后，朱林瑶仅持有华宝国际11.88亿股股份，持股比例降至37.71%(期间，华宝国际实施股权激励，股本扩大)。截至2011年3月底，华宝国际的总股本为31.5亿股。

对朱林瑶降价行为的进一步分析表明，其降价价格正在逐年上升。2011年最后一次降价的价格几乎是2006年第一次降价的五倍。与此同时，华宝国际的股价也走出了一波火爆行情。华宝国际股价近10年来的最高点也出现在朱林瑶的下跌期。华宝国际的市值从2006年初的2.97亿港元飙升至2010年底的396.22亿港元(图1)。

朱林瑶从29.69亿股减持到11.88亿股，减持了17.81亿股，减持量超过其股份的60%；2008年，朱林瑶以146.14亿元的净资产首次进入《财富》500强富豪榜，并长期保持在富豪榜上。同期，华宝国际的总股本从朱林瑶上任时的30.43亿股增加到31.5亿股，增加了1.1亿股，相当于增加了华宝国际在市场上的股份供应量。在双重因素的叠加下，华宝国际的股价不但没有下降，反而在上升，朱林瑶的资本运作手段真的很聪明。除了延长还原时间，还有三个因素可以有效地支持朱林瑶的还原行为并形成有效的协同作用。

首先，华宝国际对自己表现的祝福。

在上市后的五年里，华宝国际的财务状况非常出色，这让人们对烟草业务的巨额利润感到惊讶。2006年，华宝国际上市时，其资产不足10亿港元。2011年，其资产规模增至近70亿港元，资产负债率从48.4%降至22.02%。直到2010年才出现25亿港元的银行贷款，2011年仅借入7.5亿港元。这些数据表明，华宝国际的增长非常健康和稳定。

在利润指标方面，华宝国际的毛利率保持在75%的高水平，净利润从2006年的2.9亿港元增加到2011年的16.32亿港元，增幅超过五倍。在如此强劲的盈利能力支持下，华宝国际依靠自身的业务活动，基本上可以满足企业发展的资本需求(表4)。

第二，华宝国际的高股息为其提供了帮助。

在五年的减持中，华宝国际保持了相对较高的股息，股息金额逐年增加。年度分红金额约占当年净利润的30%，个别年份已达到48.18%的高分红率。华宝国际持续稳定的分红为朱林瑶的减持提供了很好的辅助功能。朱林瑶本人也获得了10.55亿港元的累计股息，占20亿港元总股息的一半以上(表5)。

值得一提的是，朱林瑶在如何利用股息为其资本运营战略服务方面有着丰富的经验。在随后的操作中，朱林瑶的技术被生动地展示出来。

三是启动一系列收购行动，特别是三个大规模收购项目的积极刺激。

尽管有高增长业绩和高股息的好处，但这些措施只能缓冲控股股东大规模减持对股价的负面影响。华宝国际发起的一系列收购更有助于刺激股价，尽可能增加朱林瑶的减持收益。在此期间，华宝国际进行了8次收购，总成本为30.7亿港元，其中3次是较大规模的收购，总成本为28亿港元，占总收购成本的91.2%。

在三次大规模收购中，有两次与朱林瑶有关:华宝国际以6.52亿港元收购了辛凯集团100%的股权，以8.71亿港元收购了富骏集团100%的股权。这两项收购的成本约为15亿港元。值得注意的是，在这两次收购中，朱林瑶首先从第三方收购资产，然后以微溢价将其出售给上市公司。为什么上市公司不直接从第三方购买？原因不明(表6)。

从最终结果来看，华宝国际的收购行为与自身业务基本上具有良好的协同效应，收购后的发展趋势也不错。这些收购通常都是成功的。例如，广东金叶集团的烟草薄片业务收入曾占华宝国际营业收入的1/4。

从收购频率来看，在此期间，华宝国际每年基本上有1-2次收购，收购时间和降价时间错开，符合监管要求，因此朱林瑶的降价价格越来越高。

根据前面的分析，朱林瑶的减持方法可以概括为:在上市公司高增长业绩的支撑下，辅以高股利支付率和连续收购，上市公司的股价不断被刺激上涨，最终需要五年时间才能获得高回报。根据简单的计算，朱林瑶五年内减持股份和分红的收入超过100亿港元，而华宝国际这五年的净利润不到60亿港元。所有减持完成后，朱林瑶仍持有华宝国际37.7%的股份，实际控制人的地位仍牢牢掌握在他手中。

03

冬眠:盛宴后的沉默

看朱林瑶的减速设计，它是优秀和顺利的。事实上，华宝国际上市以来，业绩增长有两个分水岭，2011年是第一个分水岭。

在此之前，华宝国际是一家高增长的公司。从2006年到2011年，华宝国际的资产规模增长了近8倍，营业收入增长了近4倍，股价也在上升通道上；然而，从2011年到2018年，华宝国际的资产规模仅增长了70%，营业收入仅增长了16%，增速明显放缓。个人年收入也呈负增长，其股票价格总体上处于波动的市场中(图2)。

也许暂时还很难找到企业发展的下一个方向。从2012年到2015年，朱林瑶没有做太多的资本运营，主要做了三件事。

首先，完成了两项小型收购。2015年8月，华宝国际以2.04亿港元现金收购盐城春竹60%的股份，然后通过其子公司肇庆香料的股份互换收购盐城春竹23.59%的股份，并收购盐城春竹83.59%的股份；2015年12月，华宝国际从第三方以7800万港元的价格收购了主要从事电子烟业务的vmr产品22.22%的股权，并获得授权，授权华宝国际在五年内以约1.01亿港元的价格将其持股比例提高至51%。从这些运作方式来看，朱林瑶仍在着力完善华宝国际的业务体系和未来发展布局，投资规模不大，效果有待进一步观察。

第二，高股息和股票小幅上涨。就股息而言，华宝国际一直保持相对较高的股息支付率。从2012年到2015年，华宝国际的股息在年度净利润中所占的比例逐年上升，2015年接近50%。在此期间，朱林瑶的股息收入约为13亿港元，并悄悄增持股份。一手分红，一手增持，回收资金。截至2015年底，朱林瑶在华宝国际的持股比例恢复至39.29%(表7和图3)。

第三，厦门琥珀将在新的第三板上市。2015年7月，华宝国际在新三板上市厦门琥珀，专门从事日化香精香料。与烟草香精相比，日化香精香料业务的盈利能力相对较弱。2008年，朱林瑶以6200万港元的价格收购了厦门琥珀51%的股权。收购完成后，厦门琥珀的经营业绩没有明显改善。在新三板上市之前，厦门琥珀的年利润约为1000万元，在华宝国际的业务体系中几乎可以忽略不计。上市后，公司交易量不活跃，股东变化不大，朱林瑶也没有给公司注入更多的精力。

在前一次成功减持后，华宝国际的业绩和资本运营在2011年至2015年进入休眠期，朱林瑶似乎在等待下一次爆发。

04

赢得旗帜:低成本招聘和私有化

2015年6月，自上市以来一直保持高股息的华宝国际宣布将停止支付股息。从此时起，原本每半年派息一次的华宝国际连续四个时期(2015年下半年、2016年全年和2017年上半年)没有派息，直到2017年6月才重新开始派息。然而，在2016年和2017年，华宝国际实现净利润分别为14.68亿港元和11.15亿港元，账面资本分别为26.53亿港元和41.78亿港元，与之前的分红年度相似，完全具备分红的基础。

在连续四次达到市场对高股息的预期和渴望后，华宝国际的股票如期下跌。在2015年6月停止派息后，华宝国际的股价在一个月内从每股约8港元暴跌至约4港元。2015年8月，华宝国际发布了盈利预警。据估计，利润将下降约30%，然后股价将跌至近年来的最低点2.26港元。自那以来，华宝国际的股价一直徘徊在2至3港元之间，直到2017年6月股息被重新分配。值得注意的是，在发出盈利预警以打击股价后，朱林瑶开始逐步增持华宝国际，并于2016年11月提出将华宝国际私有化，其动机很明显是为了低价融资。

首先，看看朱林瑶的持股增加。

从2015年到2016年，朱林瑶进行了18次集中持股，从2015年12月28日持续到2016年1月21日。在这一轮增持中，朱林瑶共投资1.6亿港元，增持近6000万股，相当于每股约2.69港元。

在此之前，朱林瑶亦于2011-2012年以1.65亿港元的成本增持约3，200万股股份，相当于每股约5.12港元。相比之下，朱林瑶第二次增持更有效(表8)。

朱林瑶前后两次增持，花费3.25亿港元获得9200万股，这是非常缓慢的。为了抓住低股价的“机会”，迅速增持股份，朱林瑶牺牲了一件“私有化”武器。

2016年11月23日，朱林瑶通过其控制的两家壳公司向华宝国际发出私有化要约，并提议以每股3.3港元的价格收购华宝国际其他股东所持有的全部18.28亿股股份。审查之后，朱林瑶的意图不是重复这项工作，而是以私有化为一揽子计划，以低价筹集资金。主要原因如下。

首先，私有化的价格很低。3.3港元的发行价仅比前一交易日3.02港元的收盘价高9.27%，仅比前7天和10天的平均交易价格高11%-12.6%。如果私有化以这个价格完成，就不太可能成功。果然，截至2017年1月12日发盘期结束时，只有7.57亿股接受了发盘，朱林瑶仅花了约25亿港元就将其持股比例从发盘前的41.18%提高至65.52%。

第二，延长要约期限。要约于1月12日到期后，朱林瑶提议将要约期限延长至1月26日，但要约价格保持不变。

根据常识，截至1月12日，朱林瑶未能获得华宝国际90%以上的股份，华宝国际的私有化计划已经失败。在这种情况下，朱林瑶仍在推动私有化，发行价保持不变。其根本目的不应该是真正想将华宝国际私有化，而是以低价获得华宝国际的股份，即以低价“筹集资金”。

1月26日，第二次要约到期时，朱林瑶“收到”了约2.51亿股华宝国际股份(表9)，持股比例升至73.6%。此时，距离大股东持股75%的限制只有一步之遥，而朱林瑶则是“适可而止”。

朱林瑶将其持股比例从37.703%提高至73.6%，总成本为36.52亿港元，但这被96亿港元的减持所抵消。朱林瑶赚取了近60亿港元，其持股比例仅下降了约24%。这种方法真的很特别，其中私有化尤其引人注目。

从某种意义上说，朱林瑶增持行为的成功离不开华宝的国际业务战略合作，如业绩增长乏力、无分红等。朱林瑶重新获得华宝国际的大部分股份后，华宝国际的管理风格又发生了变化。

05

周期:历史会重演吗？

2017年是华宝国际业绩增长的第二个分水岭。今年，朱林瑶不仅重新控制了华宝国际的大部分股份，而且华宝国际也恢复了派息，其经营业绩也不再下滑，反而有所上升。

2017年3月，华宝国际在连续四次分红中断后再次开始分红，分红率达到历史新高，占当年净利润的60%以上。之后，华宝国际2018年实现营业收入38.49亿元，较2017年的34.83亿元增长10.5%。一旦上一年的经营下滑得到扭转，2018年净利润中的分红比例也达到了70.75%的高水平(表10)。华宝国际的股价也开始慢慢回升。

华宝国际还在业绩上升和新的高派息率的模式下，发起了总额为6.96亿美元的大规模收购。2018年6月，华宝国际以6.96亿美元收购嘉豪食品有限公司。该公司主要从事调味品的生产和销售，年净利润约为1.3亿元。

业绩、股息、大规模收购和华宝股份的拆分成功吸引了市场的关注。此外，大股东再次持有更高的股份比例，一切似乎又回到了起点。

回到华宝股份，在a股上市后，朱林瑶通过华宝国际等实体持有81.1%的华宝股份，持股比例较高，上市第一年华宝股份分红较高，这是华宝国际熟悉的操作。与华宝国际不同，朱林瑶在华宝股份的持股仍处于锁定期，过去三年来，其持股量的减少是有限的。

至关重要的是，尽管华宝国际“并不缺钱”(截至2018年3月底，账户上的现金和等价物为66.36亿港元)，但通过拆分华宝股份并将其在a股上市，朱林瑶拥有了一个额外的资本运营平台，这为其运营提供了更大的空空间和更多选择，从而最大限度地实现了自身利益。例如，在华宝股价逐渐上涨的情况下，许多并购项目可以由这家a股上市公司运营；利用a股上市公司的高分红来刺激h股上市公司的股价上涨，形成了a股和h股之间的联动机制，打开了两个上市平台之间的沟通渠道。

截至2018年3月15日，华宝股份的市值为人民币265亿元，华宝国际的市值为128亿港元。在这样的有利条件下，朱林瑶也许会在华宝国际采取相应的行动。

附件:

华宝国际以低价借壳上市

朱林瑶借壳里特公司一般分为两步，第一步是购买贝壳，第二步是注入资产。

在买壳计划中，朱林瑶前后制定了两个方案，第一个方案于2003年10月开始实施。这个程序主要由四个部分组成。

首先，Lite的公司级股票互换。Lite公司的所有股东将他们的股份平行转移到newco公司，Lite公司成为newco公司的全资子公司。在平行上升期间，Lite公司的所有普通股每10股减少1股，即普通股数量从742股减少至7420万股(图1)。

其次，新科向朱林瑶控制的大亨发行新股。新科以每股0.1港元的价格向大亨发行了1.73亿股普通股；6.77亿股优先股以每股0.1港元的价格发行(转换价格为每股0.1港元)，共筹集8，500万港元。

第三，新科用募集的资金回购了原股东持有的优先股。新科将以3，300万港元(每股0.281港元的赎回价格)赎回杨永生持有的所有一级优先股，以2，400万港元(每股1港元的赎回价格)赎回高振顺和其他股东持有的所有二级优先股，总成本为5，700万港元。

根据最初的设计，完成前三步后，朱林瑶将持有新科70%的股份，杨永生将持有6.43%，高振顺将持有5.15%，公众股东将持有剩余的18.42%。如果朱林瑶将他所有的优先股转换成股份，他在新科的股份比例将达到91.47%(表1)。

第四，大亨提出了一个提议。根据监管规定，由于莫卧儿持有新科逾30%的股份，他将向新科的原始股东发出全面要约，每股价格为0.1港元。根据这一计算，朱林瑶需要准备约742万港元的投标报价。

在朱林瑶实施的第一个计划的总收购成本为8，500万港元。至于第四步的投标报价，基本上是不可行的，因为投标报价远低于市场价格。收购协议签订之日，Lite公司的收盘价为0.37元，前10个交易日的平均价格为0.4港元，前6个月的平均价格为0.31港元。朱林瑶收购新科的新股和发行价都远低于市场价格。

然而，就在过去的两个月里，朱林瑶的收购计划发生了变化。主要变化有三个方面。首先，Lite公司的股东不再平行上升，双方直接交易Lite公司的股份(Lite公司仍将每10股缩减为1股)；二是优先股增发数量从6.769亿股减少到5.269亿股，减少1.5亿股；第三是向朱林瑶发行认股权证，使其有权以每股0.1港元的价格再认购4900万股优先股。

除上述变动外，双方合作的主要条件并未发生变化，如增发价格仍为每股0.1港元、赎回一级和二级优先股等。调整后，朱林瑶的收购成本降至7，000万港元，持股比例也相应发生变化(表2)。

比较前后两个方案，最大的不同是朱林瑶的收购资金从8，500万港元减少到7，500万港元，减少了1，000万港元。这一变化的原因可能是朱林瑶希望进一步减少其收购支出。在这个后门，必须花钱:以5，700万港元的价格赎回杨和高所持有的优先股；偿还建兴公司的历史债务750万港元，补充建兴公司的营运资金500万港元，总额约7000万港元。因此，当朱林瑶的持股比例高达91%时，就没有必要再追加1500万港元的收购资金。考虑到Lite公司以远低于市场价格的价格发行的上述新股和优先股，朱林瑶获得空壳公司的成本非常低。

总结朱林瑶购买贝壳的历程，有三个特点。

首先，持股比例很高。在持有70%普通股的基础上，还认购了5亿多股优先股，转股后持股比例超过90%。尽管这一持股比例已经威胁到Lite作为上市公司的地位(公众股的持股比例不应低于25%)，但它为其后续资本运营提供了非常大的空空间。

第二，成本低。无论是优先股还是普通股，朱林瑶的认购成本远远低于市场价格，这使得后续的要约收购不可行。

第三是区别对待。在此次收购中，Lite的中小股东没有得到退出的机会，但其两大股东通过转让优先股退出。对于最大股东杨永生，朱林瑶支付了更高的成本，并以每股0.281港元的价格赎回了账面价值为每股0.1港元的优先股。杨永生的收入几乎是它的三倍。

由于适当的利益平衡，34岁的朱林瑶于2004年4月成功完成了对建兴公司的收购，并将控制资产注入建兴公司(后更名为华宝国际)。根据HKEx的规定，朱林瑶在两年后实施了第二步，向上市公司注入资产。

当时，HKEx规定，如果在上市公司控制权变更后24个月内，注入上市公司的控制人累计资产的资产比率、成本比率、利润比率、收益比率和股本比率的任何指标高于100%，将被视为反向收购(借壳上市)，并按照ipo申请标准进行审批。Lite当时的资产只有200万港元，朱林瑶在获得Lite的控制权后立即注入了资产，这无疑将根据ipo标准进行审查。朱林瑶可能不得不推迟两年实施，因为所有注入上市公司的业务都不能满足ipo要求。

2006年，华宝国际通过定向发行22.2亿股优先股，发行价为每股1.8港元，总购买价为人民币39.96亿元，收购了完全由朱林瑶控股的化工投资(以下简称“化工”)。收购时，化学活跃聚集了朱林瑶的主要业务，在中国同行业排名前列(图2)，资产8.97亿元，负债3.83亿元，净资产5.14亿元；实现营业收入7.95亿元，营业利润3.82亿元，净利润3.11亿元，毛利率48%。

在向华宝国际注入资产时，朱林瑶采用了华宝国际发行优先股而非普通股的方法。根本原因是为了避免其在上市公司中的持股比例超过75%，从而诱发华宝国际的退市风险。

在收购化工之前，朱林瑶已经持有华宝国际1.731亿股普通股，占70%。如果通过发行普通股进行收购，朱林瑶将持有华宝国际至少23.931亿股普通股，远远超过75%，这将使计划的实施更加困难。

然而，尽管朱林瑶采用发行优先股的方式进行收购，但其持有的优先股数量将达到27.959亿股。如果按1:1的比例转换为普通股，朱林瑶在华宝国际的持股比例将达到97.57%(表3)。为了避免监管机构的质询，朱林瑶自愿承诺，他持有的优先股只有在转换后仍符合上市公司股权分配要求的情况下才会转换。