36倍涨幅“白马股”却一夜蒸发200亿，唯品会的至暗时刻到了吗？

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股票价格连续两天暴跌。这场流行病似乎严重影响了演出。事实上，隐患三年前就已经被埋了。在过去的10年里，我们投资了300亿元，却买不回一个“新的贵宾商店”。48岁的沈亚，如何在下半辈子里领导Vipshop，在时间窗口留下了最后的空白。

当Vipport是一家位于世界屋脊的国内电子商务公司时，它并不意味着什么。沈亚，这个家庭成员，不愿意掌管一家市值数百亿美元的公司。他用左手买下了乐蜜蜂网，用右手抱住了腾讯京东的大腿，迎来了复苏。

然而，在接下来的几年里，将会有许多新人，后一波将会超过前一波。Vipshop也将一步一步落后，完全成为一个二级互联网公司，这在过去已经不再辉煌。只是在股市，但表现是光明的，要保持面子。

但是这一次，我遇到了一只黑天鹅，我的外套被脱掉了。Vipshop第二季度报告发布后，市值实际上一夜之间蒸发了200亿元。

股票价格连续两天暴跌。这场流行病似乎严重影响了演出。事实上，隐患三年前就已经被埋了。在过去的10年里，我们投资了300亿元，却买不回一个“新的贵宾商店”。48岁的沈亚，如何在下半辈子里领导Vipshop，在时间窗口留下了最后的空白。

白马股票一夜之间变成了黑天鹅

截至8月20日，根据在美国上市的中国概念股的统计，相对发行价上涨10倍以上的公司只有8家，而Vipshop排名第五，累计涨幅约为27倍，超过携程、朱华和中海油，但低于网易、好未来、百度和新东方。

▲ Vipshop排名第五，累计增长约27倍。

在总共260只股票中，Vipshop将以大约27倍的涨幅位列前五，这并不令人惊讶，在二级市场上它无愧于“白马”的称号。在财务报告发布之前，Vipshop的累计增长了36倍。他于2012年登陆纽约证券交易所，他在资本市场的资历比阿里、JD.com和平多多都要老。

Vipshop更为自豪的是，它已经连续31个季度盈利，这似乎是一匹大白马，突然变成了一只黑天鹅。

8月19日，Vipshop暴跌超过22%，收盘时跌幅收窄至19.45%。Vipshop的股价上一次以两位数下跌是在2019年2月21日，下跌了13.82%。8月20日，Vipshop将再次下跌6.28%，两天内累计下跌24.7%。

显着利润空无疑是刚刚发布的财务报告。第二季度，Vipshop实现净利润15.36亿元，同比增长89%。仅从净利润总额来看，该季度甚至创下新高。但是，如果扣除投资损益5.51亿元，季度营业利润将为12.4亿元，增长率将降至28.5%。

在这种流行病的情况下，上市公司保持持平甚至不亏损已经是一种胜利。Vipshop保持这样的净利润增长率是合理的。关键问题在于收入增长率，季度总收入为241亿元，同比增长6%。此外，这是因为Vipshop的月用户将增加17%，季度营销费用将达到10亿元。

在基本财务数据的背后，曾经是世界屋脊上的国内电子商务公司的Vipport遇到了增长的上限。这种故事在垂直电子商务中不断上演，Vipport无法摆脱它的命运。下降的迹象早在三年前就出现了，并在过去的六个月里完全扩大了。

美国资本市场的门槛很低，亏损公司可以进入，但如果它们获得高估值，它们必须保持足够的增长；在实现大规模盈利后，有必要增加足够的收入和净利润，这将是市场所追求的。

京东和腾讯已经耗尽了股息

在2017年第四季度之前，Vipshop的收入保持了20%以上的增长率，但它呈现出逐渐下降的趋势，净利润持续下降。因此，在二级市场，Vipshop的股价“持续下跌”，截至2017年10月底，其股价已跌至不到5美元，比此前30多美元的高点低了近80%。

当时，腾讯和JD.com出手了。

2017年12月18日，腾讯和JD.com分别投资6.04亿美元和2.59亿美元。腾讯持有Vipshop 7%的股份。京东此前持有Vipshop 2.5%的股份，随着新的投资，其持股比例增至5.46%，并为Vipshop提供交通资源。当然，微信“支付”也为九宫阁(现在的12宫阁)的贵宾商店留了一个入口。

在2015年之前，品多多还在孵化中，Vipshop已经稳坐国内电子商务的第三位，甚至一度成为一家非凡的公司，这使得许多中小型电子商务公司争相学习。

在京东和腾讯进入该公司之前，申亚持有14%的股份，联合创始人洪晓波持有7.6%的股份。当景腾选择在Vipshop底部进入市场时，它自然是一个便宜货。与此同时，申亚和洪晓波的股份被稀释得太多，明知成本很高，他们仍不得不与腾讯京东打成一片。可以看出，沈亚有很大的勇气。

▲维普商店月度活跃用户将保持良好增长。数据来源:公司财务报告。

京东腾讯支付了资源费用，Vipport将在未来三个季度(2018年第一季度至2018年第三季度)保持两位数的收入增长；从2018年第三季度到2019年第四季度，每月活跃用户保持良好增长。

▲自2017年第四季度以来，Vipshop的收入增长率持续下降。数据来源:公司财务报告。

自2017年第四季度以来，Vipshop的收入增长率持续下降，最终在2018年第四季度回落至个位数。然而，客户的增长是可以接受的，客户的单价也保持在较高水平。在二级市场上，8月18日之前，Vipshop的股价飙升至24美元以上，市值基本恢复到历史最高点。

▲第二季度客户单价继续下降。数据来源:公司财务报告。

今年第一季度，Vipshop的活跃用户减少了10万，gmv减少了14.5%；顾客的单价从300元左右下降到237元，并在第二季度继续下降到225元。

从2017年底到2019年底，Vipshop将获得腾讯和京东几乎所有的分红。连续两个季度，核心数据没有改善，美国刺激政策和热钱被投入股市。理论上，Vipshop的股价应该在第一季度收益报告后进行调整，并推迟一个季度。这就是Vipshop股价暴跌约1/4的秘密。

垂直电子商务的黄昏

Vipshop第一季度的营销推广相对保守，仅花费4亿元。为了控制疫情，第二季度投入了10亿元人民币。

"每天有30%的折扣，这是一个好品牌."美丽为你说话，并不断给你洗脑。《三十》、《风浪中的姐姐》，顶级交通工程，贵宾商店不会缺席。给用户换钱并不容易。Vipshop将在综艺节目和热门电视剧中硬广告和软植入，甚至有与他人竞争的趋势。

数据显示，Vipshop的活跃用户数量总体上将继续上升，但客户单价将从高点继续下降。2018年第一季度，Vipshop客户的单价为338元，之后四个季度一直保持在300元左右。然而，自2019年第二季度以来，客户的单价迅速下降，现已降至225元的低点。

大量的钱被扔了出去，结果，资金流进来了，而收入却没有同时增加。这是什么原因？

Vipshop的核心产品是服装，约占总交易量的70%。在电子商务中，与Vipshop竞争的公司主要有三种类型:特卖电子商务(Jumeiyoupin)、社交电子商务(Pinduoduo)和综合电子商务特卖渠道(天猫和京东)。

但是说到烧钱，Vipshop仍然不如Pinduoduo。争取大量“数百亿补贴”并大放异彩；淘宝不想争得更多，也不想专攻美容，而是喊出了补贴100亿元的口号。淘宝的永久栏目“百亿补贴”展示大牌和低价招牌，还设置了限时秒杀，当你打得更多的时候，甚至直接标志着Vipshop的“破码通关”。京东也有“特价秒杀”和“品牌闪购”等栏目。

以上都是Vipshop的核心业务领域。京东第二季度财务报告显示，其日用品净销售收入为640亿元，同比增长45%。市场份额如此之大，Vipshop将失去的份额是让它的对手得到它。

此外，在流行期间，直播给市场带来了商品，淘宝已经铺开，两大网络红人威亚和李佳琪成为顶级直播明星，但不是所有的平台都能及时拿到这笔奖金，kol主播太多，转型或步伐缓慢，结果逐渐显现。

垂直电子商务别无选择，只能面对一体化电子商务的冲击。正如一家初创公司做一个项目一样，腾讯也很关注它，留下了两种方式，要么出售它，要么找到一种持有阿里的方式。Jumeiyou，曾经是Vipshop的反对者，真的没有对策，它只是被私有化和退市；当当网未能在私有化浪潮下借用HNA的技术，完全成了一对夫妇的店铺。

▲数据来源:wind(截至8月21日，人民币、港币、美元按最新汇率折算)。

也有人在努力支持。持续亏损的寺庙图书馆、小树和蘑菇街、利润薄于刀锋的宝尊、值得收购的a股上市公司和三只松鼠。尽管它们的市盈率很高，但其规模难以升级。

与上述电子商务概念股相比，它已经盈利了31个季度，经过两天的大幅下跌后，其市值仍为120亿美元。Vipshop仍将鹤立鸡群，但与三巨头阿里、JD.com和品多多相比，差距太大。

凭借10年283亿英镑的投资，Vipshop将没有部门，也没有游戏

沈雅不是保守派。在介绍两大盟友京东腾讯之前，Vipshop在2014年情人节以1.125亿美元的价格收购了乐蜜蜂网络，持股比例为75%。一周后，即2月21日，维普斯以5580万美元的价格收购了东方凤兴集团(乐蜂网络的母公司)。总额约为1.7亿美元一揽子交易。2019年7月，Vipshop还以29亿元人民币收购了杉杉商业集团。

对于外国股权投资，Vipport将不限于上述两种情况。广州Vipshop电子商务是Vipshop在中国的主要经营实体，拥有国际旅行社、医药连锁、文化传播和许多物流公司，所有这些都是100%控股。

股权投资方面，重庆维普投资有限公司、西藏维普风险投资公司和重庆品鸿投资公司主要用于对外股权投资。迄今为止，已有10多个项目登陆。Vipshop将持有郭芙人寿保险和一家支付公司(浙江Vipshop支付服务有限公司)16%的股份。

▲来源:企业调查。

西藏维普店还参与了腾讯和京东联合成立的腾讯普和等多家体育用品公司的成立。腾讯浦和成立于2018年2月，注资20.5亿元，腾讯控股28.94%，京东控股14.47%，维普店控股14.47%，外加其他有限合伙人。

腾讯普和迄今为止只投资了一个案例。2018年2月，该公司以25亿元人民币收购了蓝海家园的老股份，持股比例为5.31%。这个案子损失惨重。截至8月18日，蓝海房产的市值仅为288亿元，腾讯浦和的市值为15亿元，账面亏损40%。

▲近10年来，维普店投资活动的净现金流总计283亿元。数据来源:公司财务报告。

在过去的10年里，维普商店投资活动的净现金流总计283亿元人民币，但成功人士寥寥无几。看到京东拆分并在达达集团上市，京东数码计划冲击科技板块，京东物流和京东健康价值数百亿，登陆资本市场指日可待。十年间花了近300亿元的Vipshop是资本市场上唯一的一家。如果它不像京东和腾讯那样成为一个“部门”，它自然会失去。

根据各种消息来源，Vipshop可能会寻求在亚洲资本市场登陆，而HKEx的二次上市相对容易。a股市场意味着私有化和退市，这需要时间。随着京东数码和蚂蚁金服的加速上市，新经济概念股将不再稀缺，跨市场溢价将越来越小。

沈亚今年48岁。Vipshop成立于2008年，两者都处于诞生之年。申亚的梦想不应该是成为一家市值数百亿美元的公司。如何在生命的后半段进行攻击也将决定未来12年Vipshop的发展趋势。