科创板迎来解禁＂小洪峰＂，如何应对？非公开转让细则出炉，四层＂缓冲垫＂

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今年7月，科学技术委员会将迎来解除1000亿人民币禁令的浪潮，但不要惊慌！新系统设计将减少“冲击波”。

7月3日，上海证券交易所发布了《科技板块上市公司股东向特定机构投资者询价转股减持实施细则》(以下简称《实施细则》)。一是“去约束、疏通道路”的新制度设计有利于平衡大股东的正常股权转让权和其他投资者的交易权；二是建立一个新的缓冲区，让科技板块的投融资双方充分博弈，缓解解禁压力，这将有助于满足创新资本退出的需求，并为减持股份引入增量资金。

探索“公平监督”的三个关键词

在科技板块的增量“实验场”上，对于a股市场减持这一长期而棘手的问题，监管当局沿着市场化和法治化的方向寻找新的解决路径。

上海证券交易所今天公布了《上市公司股东向特定机构投资者询价、转让和配售股份实施细则》。综上所述，实施细则中有三个关键词:具体机构、询价和减持，都围绕“公平监管”这一主题。具体来说:

一是以特定机构为受让方减持股份。首先，为避免新股直接流入二级市场对股价造成短期直接影响，需要在公平、平等的交易权利环境下进行商品价格博弈，并保证市场有效性。显然，大量新股的突然涌入会使二级市场的投资者付出更大的冲击成本，这是不公平的。第二，机构有一定的研究投资和研究实力，可以替代更理性的投资判断和更有弹性的风险承受能力。

第二，查询转移。这是实施细则的最大亮点和重要突破，旨在进一步强化减持的市场化定价约束机制。引入市场导向的询价机制，注重反映交易双方的真实价格预期，确保必要的交易效率。在赋予转让方出售股份的权利的同时，也赋予了受让方独立谈判的权利，让市场上的子弹能飞一阵子，并相信自利的市场主体对价格和交易对手的判断。同时，实施细则以二级市场价格为“底线锚”，设定最低价格，避免非公开转让的极端价格。

最后，在收集意见后，实施细则可以达成共识，这离不开日益成熟的市场投资生态，投资者也不再嗅到“减持”的变色。市场的本质是提供流动性的场所，畅通无阻的流动性可以促进均衡有效的价格形成。《实施细则》的实施进一步促进了理性有序的减持行为的形成，并返还了本应属于转让方的权利。另一方面，它降低了跨桥减持等“曲线减持”的动机，降低了股权质押、并购等其他正常金融行为的阻力。

四层“缓冲层”规划了市场化的减压路径

回顾历史上监管当局为解禁所采取的措施，我们可以看到限制销售和禁售期的梯度设置，以及大宗交易和协议转让等多渠道的开放，并没有对股票交易造成很大的干扰。

根据上海股市的情况，减持方案中披露的减持金额和实际减持金额相对于整体市值而言相对较小。wind数据显示，2019年，上海股市上市公司重要股东实际减少约1388.98亿元，占同期营业额不到0.01%。降价对个股价格的影响主要在于短期。从长期来看，减持方案对上市公司股价的影响逐渐减弱。随着计划披露后时间的推移，上海股票公司股价的累计跌幅逐渐缩小。

更大的影响来自投资者的心理压力。据初步估计，7月22日，科创板公司解除了1700亿元的禁令；但实际上，它符合减持的规定，90个交易日内集中竞价减持的上限仅为750-800亿元左右。

熟悉市场的参与者发现，有针对性的制度安排正在密集部署，为解除科技禁令增加了四层缓冲:

第一个缓冲是上面提到的《实施细则》，可以看出，适用的范围是“剑指”科技板块的股份将在首次推出前被解禁。

除了此次发布的《实施细则》提供了一个以市场为导向的减持方式外，与科技股相关的ETF的推出将对稳定市场起到积极作用，这是第二个缓冲。

CICC认为，推出与科技股相关的ETF是引导预期、转移压力、引入长期投资者的有效途径:一方面，ETF股票认购可以直接吸收部分指数成分股的压力，有效减缓直接减持。对市场的影响；另一方面，推出科技板块相关的交易所交易基金可以有效扩大市场需求，引入长期投资者。

根据上海证券交易所主席6月中旬的公开声明,《实施细则》实施的市场化减持路径为长期投资者的引入预留了一个空系统，上海证券交易所将在证监会的部署下积极研究推出一个鼓励和吸引中长期投资者的系统。如果长期投资者制度得以实施，将会通过权利和利益的结合带来源源不断的新资金，起到稳定市场价值的作用。这是基本制度建设带来的第三个缓冲。

第四层来自科创50指数的推出。6月底，上海证券交易所宣布将于7月23日推出首个科技股“科创50”指数，恰逢解禁高峰期。

CICC在研究报告中指出，通过比较未来6个月整个科技股解禁规模和科技股50指数成份股，不难发现下半年解禁规模较大的科技股集中在科技股50指数。这一方面表明，代表科技股市场整体走势的科技股50指数在未来6个月可能会承受一定压力；另一方面，这也意味着如果可以推出与科创50指数相关的ETF，那么下半年科技板市场公开市场减持的压力可以非常准确地通过ETF证券交易所转移。