邓海清：核心CPI创历史新低 紧货币担忧可以休矣 重申十年国债3.0以上为“黄金

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作者:、陈

2020年7月，居民消费价格指数同比增长2.7%，以前值为2.5%，市场预期为2.6%；Ppi同比下降-2.4%，之前的数值为-3.0%，市场预期为-2.5%。

核心cpi接近通缩区间

这一通胀数据最值得注意的方面是核心cpi和非食品cpi的大幅下降趋势，核心cpi和非食品cpi同比仅分别下降0.5%和0%，这是2008年金融危机以来的最低值，已经低于2014-2015年市场投机引发的“通缩”时期。

我们认为核心cpi和非食品cpi的下降可能与疫情的滞后影响有关。

回顾历史，我们可以发现通货膨胀明显落后于经济。在2008年金融危机期间，gdp在2009年第一季度触底，而cpi和非食品cpi在第二季度触底。从这个角度来看，可以推断核心消费物价指数和非食品消费物价指数的恢复可能需要三四个季度。

除疫情外，2018 -2019年核心和非食品类cpi也呈下降趋势，疫情只是加剧了下降趋势。我们认为，这可能与经济的低波动性和大宗商品整体价格的波动有关，这意味着未来核心cpi和非食品cpi可能在0-1%的范围内波动。

核心cpi和非食品cpi在数字上接近通缩区间，但它们与经济学中的“通缩”概念不同，也就是说，它们不太可能在当前基础上继续大幅下降。

就核心和非食品类cpi而言，中国目前的通胀处于历史低位，这至少表明中国经济没有出现过热迹象，因此没有必要担心进一步收紧货币政策。

Cpi将会下降到2%以下

7月份，cpi小幅升至2.7%，这主要与猪肉和蔬菜价格上涨有关。猪肉价格的上涨主要是由于供求口岸的持续存在，导致淡季猪肉价格居高不下。蔬菜价格可能与洪水和其他灾害有关。从历史上看，蔬菜价格一直受到干扰，而且没有趋势。

从现在开始，我们需要特别注意猪肉价格的高基数效用。如果假设猪肉价格保持当前价格基本不变，那么猪肉价格将从8月份开始大幅下跌，7月至10月份的猪肉价格分别为103.5%、69.3%、34.7%和3.9%。考虑到猪肉价格约占cpi同比的2-3%，这意味着与7月份相比，10月份的猪肉价格同比下降了2-3%。

根据这一预测，最早在9月份，我们将看到cpi回落到不到2%，并将继续下降。

上述推理的两个关键假设是:第一，其他商品的价格基本符合季节规律，我们目前认为这一假设并非不合理；第二个假设是猪肉价格不会继续飙升。

关于今年8月至10月的猪肉价格，我们认为很难继续飙升。这个逻辑有三点:

首先，从猪肉行业研究报告来看，今年的供需缺口与去年第三季度基本相同，相应的猪肉价格也基本相同；

其次，从国家对猪肉价格的关注来看，去年10月份已经达到了政府的接受极限，宏观调控措施很难让猪肉价格明显高于去年。

第三，从8月初的猪肉价格来看，总体上呈平稳小幅下降趋势，与去年8月初的加速有很大不同。

综上所述，我们认为，随着8月份猪肉进入高基数阶段，猪肉价格很难继续飙升，而核心和非食品类cpi仍保持相对较低的高概率，蔬菜价格也从未出现上涨趋势。8月份cpi将呈同比下降趋势，9月份cpi极有可能降至2%以下。

生产者价格指数的反弹主要是由于石油价格的滞后反应和有色上涨

6月份，生产者价格指数同比反弹0.6%，至-2.4%，环比反弹0.4%，去年基础价格指数上涨0.2%。

从生产者价格指数比较来看，主要的正贡献项目是石油相关项目，这是对5月份原油价格反弹的滞后反应。正如我们在5月份的ppi评论中提到的，“我们回顾了历史，发现ppi原油相关项目明显落后。”原油期货、现货价格的滞后期约为1个月。滞后期很长，这在6月份没有完全反映出来，而在7月份继续反映出5月份油价的飙升。

除原油外，有色金属和金银价格继续上涨。有色金属有供求两方面的原因，而黄金和白银与美国实际利率下降趋势有关，市场对美国的长期增长预期继续持悲观态度。

从生产者价格指数趋势来看，低基数时期已经结束，短期内，高概率冲击慢慢上升。目前，油价飙升没有依据，导致化工产品处于历史低位，而与出口相关的纺织产业链继续低迷，使得生产者价格指数难以呈上升趋势。

央行收紧货币政策的可能性极低

3-4月，我们提出“超大范围货币不可持续”，5-6月，我们看到央行货币政策出现边际紧缩，这一点得到了证实。当时，市场主流观点认为，央行将加大货币宽松力度。

自6月份以来，市场开始担心货币吃紧，但实际上，狭义的货币吃紧已经结束，进入了“稳定货币”阶段。也有人担心长期过热和高通胀，认为央行收紧货币政策只是时间问题，我们不同意这种观点。

我们认为，中央银行的政策逻辑是“修正泰勒规则”，即货币政策取决于经济增长、通货膨胀和金融系统风险。

我们认为，2020年下半年国内生产总值增长率很难上升到6%。过热几乎看不到，高通胀更不可能。8月份之后，由于猪肉基数较高，cpi将同比大幅下降，因此没有理由因经济过热和高通胀而收紧货币政策。

从金融系统风险的角度来看，这次政治局会议没有提到“去杠杆化”。从金融系统风险的角度来看，在经历了宏观审慎政策mpa、地方政府债务管理以及住房和住房投机之后，中国的金融系统风险处于历史最低水平，并且由于金融系统风险而没有紧缩货币的基础。

因此，2010-2011年既没有过热和高通胀，也没有2013年和2016年的金融系统风险。我们认为，央行不会从“稳定货币”过渡到“紧缩货币”。

央行的政策利率首次明确

从央行第二季度货币政策执行情况报告来看，市场上普遍讨论了对低利率的反思，但实际上央行已经这样做了。报告中对低利率的讨论只是解释了央行在5月和6月退出超宽松货币政策，对未来没有指导意义。

在这份货币政策报告公布之前，有人不知道中国人民银行不会超级宽松？从5月到6月，中国央行已经从超级宽松回到了合理水平，现在的关键是中国央行是否有可能在合理水平上进一步收紧货币政策。

我们认为，这份货币政策执行报告的核心只有一句话:“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期贷款便利利率平稳运行”。事实上，这相当于澄清了中国人民银行的政策利率是公开市场操作利率和中期贷款便利利率，即omo利率和mlf利率。

2019年omo利率和mlf利率均低于30-35个基点，表明2020年市场利率中心应低于2019年30个基点左右。

最近，市场开始担心央行在7天回购利率为2.2%的基础上进一步收紧政策。事实上，根据央行的货币政策执行报告，它已经向市场保证，央行不想要超低利率，但在经济复苏期间，如果没有过热、高通胀和高金融系统风险，就不可能将利率提高到政策利率以上。

2020年下半年货币政策的基调是“不松不紧”，政策利率最大概率保持不变，这意味着货币市场、存单市场和债券市场都应该按照2.2%的7天回购利率定价。目前，市场价格过高，而不是过低。

十年期国债的3.0%是“黄金配置线”

在2020年5月以来的债券市场崩盘之前和期间，我们在4月29日的报告中指出，“经济超出预期，V反转，货币宽松政策已经结束，债券市场长期反转的风险管理做得很好”，4月30日的报告“基础设施增加了新的证据，经济V反转的复苏势头已经确定，债券市场已经枯竭。”5月19日，观察空中国债券市场的逻辑在报告中被反复讨论。

自6月份以来，随着债券市场收益率大幅上升，大多数市场观点都变得悲观。7月9日，我们报道“货币紧缩的可能性极小，10年期国债高于3.0是“黄金配置线”。在那一天，十年期债券收益率接近3.1%，然后债券收益率呈下降趋势，最近陷入了震荡。

我们认为，高于3.0的10年期国债是“黄金配置区”，债券市场在2020年下半年将是一个剧烈波动的市场。

根据历史，2.2%的政策利率对应于2.7-3.0%的十年期国债利率区间；更保守地说，即使经济复苏的预期区间向上移动，超过3.0%将具有绝对配置价值。

从目前来看，基本面还不足以引发央行进一步收紧货币政策，债券市场的“强冲击市场”局面也不会被打破。在2013年下半年和2016年底，大熊市不太可能重演，而“黄金配置区”是十年内超过3.0的国债。