海通宏观姜超：企业流动性问题在哪里？

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企业移动性:问题在哪里？

(海通宏蒋超李

摘要

低m1，活期存款负增长。在过去18年中，狭义货币m1的增长率降至1.5%，为2014年1月以来的最低水平。M1主要包括m0的活期存款、企事业单位和组织机构等。18年来，单位活期存款增加了5000多亿元，其中非金融企业活期存款较17年减少了1700亿元，余额增长率同比下降至-0.7%。企业活期存款的下降反映了企业流动性的恶化。

企业移动性，问题在哪里？从宏观角度看，首先，在15-16年间，影子银行的扩张已经成为一个重要的融资渠道，为企业带来了充足的流动性。然而，随着监管力度的加大，企业流动性压力逐渐加大。15-16年间，银行对其他金融机构的债权增加了15.4万亿元，大致相当于同期银行对非金融机构的债权增加了16.3万亿元。十七年后，新的金融去杠杆化和资产管理规定约束了各种渠道业务，这部分融资渠道受到了控制。在17-18年间，m1的同比增长率几乎与银行对其他金融机构的债权增长率同步大幅下降。其次，企业活期存款的多少也与企业的活跃程度有关。15年前，m1的增长率与工业增加值的趋势大致一致。15年后，飙升的房地产销售带来了居民存款向企业活期存款的转移，这也推高了m1。然而，在过去的17年里，房地产销售已经冷却下来，居民存款向企业的转移已经放缓，同时经济预期一直低迷，企业存款在需求中的比例也有所下降。全年居民部门存款增加7.2万亿元，同比增加3.6万亿元，非金融企业存款仅增加2.1万亿元，同比减少约1.9万亿元。从微观角度看，活期存款是经营、投资和融资活动产生的现金流的结果。18年前3个季度，a股非金融企业融资活动产生的净现金流量规模同比下降一半。原因是非金融类上市公司融资活动的现金流出增速超过流入增速，差距为7.5个百分点。企业从外部筹集的资金增速明显低于支付利息和偿还债务所需资金增速。与此同时，18年来企业利润增速放缓，通过经营改善现金流的预期难以乐观。

流动性紧张下的企业绩效。低现金增长和债务压力。从账户上的现金来看，在过去的17年中，a股非金融企业的货币资金占比从25%同比下降到18年第三季度的11%。从偿付能力来看，上市公司的流动比率在过去17年中由上升变为持平，而非金融类上市公司的现金比率在18年第三季度从17年同期的0.31降至0.29，从而显著降低了流动负债的现金覆盖率。企业账面现金增长率明显放缓，而同期非流动负债到期压力没有下降，最终导致企业偿债能力下降。谁在变坏，谁在变好？从企业性质来看，民营企业的流动性和偿债能力受到的影响更大。非国有和非金融类上市公司的货币资本增长率从17年前的30%以上下降到18年第三季度的10.5%。与17年同期相比，18年第三季度非国有非金融类上市公司整体现金比率和流动比率分别下降了0.05和0.10，而国有非金融类上市公司现金比率保持稳定，流动比率甚至略有上升。从行业分布来看，18年第三季度末大部分行业货币资金同比增速较17年末有所下降。18年第三季度末，餐饮旅游货币资金同比增速较17年末下降30个百分点以上。交通、汽车、国防军工等货币资金同比负增长，增速比17年末下降20个百分点以上；建筑业、钢铁业、商业和零售业、石油和石化行业上市公司账户现金的增长率不是下降而是上升，钢铁、石油和石化行业18年第三季度的现金同比增幅高达30%左右。18年第三季度，农、林、牧、渔业、房地产、电子等行业上市公司的换手率较17年同期下降近0.1%以上。与17年同期相比，传媒和电子产品的现金比率也下降了0.1左右，短期偿债能力减弱；在食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁行业，流动比率和现金比率与17年来的同期相比有所增加。

利润没有改善，融资也在稳定。企业流动性来自利润和融资。过去18年，需求减弱，企业利润增长率仍在下降，拖累了企业的流动性。然而，随着信贷政策的不断扩大和公司债券的不断发行，预计公司融资将逐步改善。支持民营企业融资和财税减免政策的实施和传导，最终将有利于企业现金流的改善。

1.新低点m1，活期存款负增长

狭义货币m1的同比增长率创下18年来的新低。在过去的18年中，广义货币m2的同比增长率稳定在8-8.5%的范围内，而狭义货币m1的同比增长率从17世纪末的11.8%下降到18世纪末的1.5%，不仅全年大幅下降，而且自14年1月以来达到新低。

企业活期存款在18年间有所下降。M1主要包括m0和企业活期存款，但18年来m0总体增长率波动不大，因此m1大幅下降的原因是企业活期存款增长率放缓。从结构上看，m1的单位活期存款包括非金融企业和政府机构的存款，各占m1的40%以上。单位活期存款在18年间增加了5000多亿元，其中非金融企业活期存款比17年减少了1700亿元，余额同比增长率从17年末的10.6%下降到-0.7%。

企业活期存款的下降反映了企业流动性的恶化。在18年中，公司存款的总体增长率从17年的8%下降到3.8%，这是由于活期存款的拖累。相反，定期存款同比增长率从17年末的6.1%小幅上升至7.3%。企业持有活期存款而非定期存款，主要用于短期结算和支付、投资费用等。，而从销售和融资中获得的资金也将存入该账户。活期存款的下降与企业流动性的恶化相对应。

2.企业移动性，问题在哪里？

2.1从宏观角度看:影子银行正在收紧，需求疲软，房地产正在下跌

近几年来，影子银行的扩张已经成为一种重要的融资渠道，给企业带来了充足的流动性。在15-16年期间，影子银行继续通过信托、证券资产管理和基金子公司等非银行金融机构的渠道业务形式扩张。仅在两年内，该行对其他金融机构的债权就从11.2万亿元飙升至约26.5万亿元，同比增长约60%。此外，央行在15年内继续降息以刺激信贷，这最终使得流动性极其充裕。m1的增长率从14年末的3.2%飙升至16年。

然而，随着近两年影子银行监管的收紧，企业流动性压力逐渐加大。融资是企业获得流动性的重要来源，融资渠道的规范化导致企业资金不如以前充裕。随着渠道业务的发展，银行对其他金融机构的债权在15-16年的两年内增加了15.4万亿元，大致相当于同期银行对非金融机构的债权增加了16.3万亿元。17年后，金融去杠杆化和资产管理的新规定约束了各种渠道业务，这部分融资渠道也受到了控制。

在17-18年间，m1的同比增长率几乎与银行对其他金融机构的债权增长率同步大幅下降。在过去的18年里，银行对其他金融机构的债权没有增加，而是从29万亿元减少到26万亿元。这背后的原因是渠道业务的终结，非标准融资大幅缩水，最终导致企业流动性收紧。

此外，企业活期存款的多少也与企业活动的活跃程度有关。由于需求和投资强劲，企业账户的流动性将保持相对充裕。15年前，m1的增长率与工业增加值的趋势大致一致。15年后，房地产销售飙升，居民存款转为企业活期存款，非金融行业房地产吸纳存款规模最大，也显著推高了m1。

然而，在过去17年中，经济需求疲软和房地产销售降温导致存款需求放缓。居民存款向企业的转移正在放缓，而经济预期较低，企业存款在需求中的比重也相应降低。全年居民部门存款增加7.2万亿元，同比增加3.6万亿元，非金融企业存款仅增加2.1万亿元，同比减少约1.9万亿元。主要阻力是企业活期存款同比增长2.4万亿元。

2.2微观视角:募集资金出现负增长，业务活动放缓

对于企业来说，活期存款只显示流动性好坏的结果，其原因可以从三个现金流中分离出来:经营、投资和融资活动。一般来说，企业通过筹资活动获得生产和销售所缺乏的资金，通过销售商品和提供劳务所带来的经营现金流入，并在扩大生产或处置设备等活动中产生投资现金流。

18年前三季度，a股非金融类上市公司现金流量变化最大的是融资活动产生的净现金流量规模大幅下降。与17年同期相比，18年前三季度非金融类上市公司融资净现金流量规模从1.06万亿下降到5000亿左右，缩水一半，远远低于15年和16年同期的规模，仅相当于14年同期，这也导致了12年后前三季度三类净现金流量之和首次出现负值的局面。

从同比来看(上市公司调整为历史构成口径相同，下同)，非金融类上市公司融资活动现金流出增速超过了18年前三季度的流入增速，这一差距在18年第三季度持续扩大到7.5个百分点。 表明企业从外部筹集的资金增速明显低于支付利息、偿还债务等活动所需资金增速，导致企业流动性恶化，加速了账面现金的消耗。

与此同时，虽然业务活动产生的净现金流量较17年前有所改善，但与17年前相比，利润增长率和经营现金流入流出速度有所放缓。与17年前同期相比，2018年前三季度经营活动产生的净现金流入出现反弹，但原因不是利润有所改善，而是基数较低。与16年同期相比，非金融类上市公司17年的经营活动现金净流入明显下降，但17年的净利润增长率高于16年，这意味着18年的部分经营现金流入与17年的确认利润相对应。考虑到18年前三个季度的利润增长率明显低于17年，企业很难对未来通过经营活动改善现金的预期持乐观态度，在使用账面现金时会更加谨慎，以防未来流动性紧张加剧。

3.流动性紧张下的企业绩效

3.1低现金增长和债务压力

资产负债表上的货币资金直接反映了企业的流动性，17年来同比增长率持续下降。企业的货币资金一般包括现金、银行存款和其他货币资金等。一个重要的特点是可以立即支付，这是衡量企业流动性的最直接的标准。过去17年，a股非金融企业货币资金同比增速从25%的高位回落至18年第三季度的11%。

企业流动性主要用于支付日常费用和偿还债务。但是，应付账款等业务应付款项与企业主营业务相匹配，波动范围小，往往可以滚动存在，不需要现金支付。因此，流动性紧张的最大影响实际上是企业的偿付能力，在过去18年的大量债券违约背后也暴露出流动性问题。

借助流动比率和现金比率，我们可以比较流动资产和流动负债的覆盖范围。过去14年，a股非金融类上市公司整体流动性比率上升缓慢，但过去17年，上市公司流动性比率由上升转为持平。此外，除现金外，流动资产还包括一年内到期的非流动资产、预付款、应收账款、其他流动资产和存货等。剔除这些偿债能力不确定的流动资产后，18家非金融类上市公司第三季度的现金比率从17年同期的0.31降至0.29，流动负债的现金覆盖率大幅下降。

一方面，自17年下半年以来，货币资金增速明显放缓；另一方面，企业流动负债的压力并没有减轻，过去一年的同比增长率一直保持在18%左右，其中一年内到期的非流动负债规模在18年的第三季度仍有20%的同比增长率，因此企业的偿债能力最终下降。

3.2谁在恶化，谁在改善？

从企业性质来看，在信贷紧缩的过程中，民营企业的流动性受到的冲击更大。兴盛于15-16年的渠道业务是许多民营企业的重要融资来源，影子银行使民营企业在这一时期拥有相对充裕的货币资金。但17年后，非国有和非金融类上市公司的货币资本增速大幅放缓，从17年前的30%以上降至18年第三季度的10.5%。虽然国有企业的货币增长率在此过程中也有所下降，但远远小于非国有企业。

因此，民营企业的偿付能力也受到了极大的考验。与17年同期相比，18年第三季度，a股非国有非金融类上市公司整体现金比率和流动比率分别下降了0.05和0.10，而国有非金融类上市公司现金比率保持稳定，流动比率甚至上升了0.04。

从行业分布来看，18年第三季度末大部分行业货币资金同比增速较17年末有所下降。下降的行业包括房地产和汽车，这两个行业占货币资金的比重相对较高，两者合计占所有非金融类上市公司货币资金的20%。

具体表现是，18年第三季度末，餐饮业和旅游业货币资金同比仅增长0.6%，比17年末下降30个百分点以上。交通、汽车、国防军工等货币资金均同比负增长，增速高于17年末。它也下降了20个百分点以上；然而，建筑、钢铁、商业零售、石油石化行业上市公司的现金增长率不是下降，而是上升，钢铁、石油石化行业18年第三季度的现金增长率高达30%左右。

从偿付能力来看，18年第三季度农林牧渔、房地产和电子类上市公司的换手率比17年同期下降了近0.1个百分点以上，媒体和电子类上市公司的现金比率也比17年同期下降了0.1个百分点左右。这是短期偿债能力最弱的行业。与17年前同期相比，食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁这五大行业的流动比率和现金比率都有显著提高。

4.利润没有改善，融资已经稳定并接近

企业的流动性来源于利润，并依赖于融资。

过去18年，需求减弱，企业利润增长率下降，拖累了企业的流动性。18世纪末，房地产销售面积的增长率仍处于2.2%的低水平。考虑到房地产市场的整体调控并不宽松，而房改的货币化正在消退，房地产销售将继续见底。与此同时，工业企业的利润增长率也在不断放缓，特别是18年的11月份，已经降至16年来的新低。企业的盈利能力还没有提高，这仍然拖累了它们的流动性。

然而，企业融资有望逐步稳定。流动性短缺问题主要发生在民营企业。目前，新的资产管理条例仍然限制表外非标准融资，但“打开民营企业融资大门”的政策不断增加。去年11月，央行明确加大对民营企业融资的支持力度，推出再贴现贷款、债券融资支持工具和股权融资支持工具“三支箭”措施。

1818年12月，社会融资中的不规范融资继续萎缩，同比减少5200多亿元，但实物贷款和公司债券融资同比增加约3500亿元，融资下降速度有所减缓。1月19日，债券融资量继续增加。截至1月23日，公司债券的净融资规模已超过3000亿元，很有可能同比增长约3000亿元。预计第一季度社会融资增长率也将保持稳定。随着支持民营企业的融资措施和财税减免政策的落实和传导，企业的现金流最终将得到改善。