加力提效新增万亿地方债 政府资产支撑风险可控

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[摘要]纵观过去一年地方债务发行的跌宕起伏，在更加积极的财政政策和“大幅增加专项债务规模”的基调下，未来地方债务可能在2019年进入新阶段。

随着2018年的脚步逐渐远去，地方债务经历了四年的跌宕起伏。

1月23日，财政部如期发布了2018年地方债务数据，各种关于发债的猜测都已尘埃落定。数据显示，去年全国共发行地方政府债券41652亿元，其中普通债券22192亿元，特种债券19460亿元；截至2018年底，全国政府债务余额为183，862亿元，其中政府债券180，711亿元，非政府债券3151亿元。

地方债务发行的扩大和债务风险防范的启动同时到来。

按照中央经济工作会议要求，今年要大幅度增加地方政府专项债券规模，支持在建重大项目建设，弥补不足，充分发挥专项债券在稳定投资、促进消费中的重要作用财政部预算司副司长郝磊在数据解读中表示。

同时，郝磊指出，今年将完善政府资金预算管理制度，专项债券将严格与其项目资产和未来收益相匹配，确保项目全生命周期和每年的收支平衡，锁定单个项目的风险，防范和控制专项债券的整体风险。

与2017年4.36万亿元的规模相比，去年地方债券发行量略有下降；就债券规模而言，去年底国债余额接近15万亿元，政策性银行金融债券规模从去年初的13.24万亿元增加到约3.46万亿元，低于超过18万亿元的政府债券规模。

如今，在时间轴上观察最大的债券品种——地方债务更有意义。在过去的四年里，地方债务的规模在大门口经历了残酷的增长，在融资监管更加严格的季节里也蛰伏了。回顾过去一年地方债券发行的跌宕起伏，在更加积极的财政政策和“大幅增加专项债务规模”的基调下，未来地方债券可能在2019年进入新阶段。

特殊债务成为未来的关键词

在每一个经济周期的运行中，宏观政策的调整就像是西西弗斯推的巨石，不断重复，但并非徒劳。

聚焦地方债务，我们可以发现2014年5月21日是一个重要的时间节点。当时，上海、浙江、广东、深圳等10个省市，经国务院批准，开始试点地方政府债券的自发偿还，这也意味着地方债券的发行已经向市场化迈出了实质性的步伐。

两年后，2016年，地方债务规模爆发式增长。全年共发行地方债券1159只，同比增长87.24%，债券发行规模达到60458.40亿元，同比增长98.69%。然而，2017年，在去杠杆化和严格控制地方债务风险的要求下，规模已经缩小了28%。这也与替代债券的发行安排有关。2016年，替代债券的发行规模接近5万亿元，而2017年和2018年的规模分别约为2.8万亿元和1.99万亿元。

经过三年多的债券互换，截至2018年底，仅剩下约3151亿元的政府债券为非政府债券，而专项债务不断增加。2015年至2018年，新增特别债务额度分别为1000亿元、4000亿元、8000亿元和1.35万亿元。

中国人民大学金融与金融学院副院长赵锡军在接受《时代周刊》采访时指出，在稳定基础设施、弥补不足的要求下，新发行特种债券的规模可能会进一步扩大。赵锡军认为，在加强反周期调整的背景下，有针对性的RRR减债和特殊债务等政策具有结构性特征。

去年年底，全国人大批准今年提前发行1.39万亿元新债券，其中包括8100亿元特种债券，这与财政部“力争在9月底前完成新特种债券发行”的声明相叠加，使今年地方债券发行突然提速。

截至1月24日，除东北和湖南外，地方债务信息已在全国各省市陆续披露和发布。据中央结算公司官方网站《时代周刊》记者粗略统计，此次披露发行的地方债务接近3000亿元，竞价时间在今年1月内。

地方债务大门提前打开了。今年地方债务的规模有多大？中信证券(香港股票06030)首席固定收益分析师明明预测，2019年，一般债务限额为1.5万亿元，特殊债务限额为3万亿元，总计4.5万亿元。从近两年每月3000-4500亿元的地方债务发行量来看，提前发行的1.39万亿元不是年度额度，而是2019年1-3月的发行额度。

中信证券固定收益首席分析师张明也指出，目前项目收益类专项债券有1680种，其中土地储备专项债券1116种，棚改专项债券264种，收费公路专项债券168种，分别占专项债券的66.4%、15.7%和10%，合计占92%。虽然地方政府专用债券种类繁多，且仍在增加，但仍需满足两点:公益性+收入来源，以替代部分城市投资债券的融资需求。

地方债务的可持续性

早在2014年地方债启动时，国务院43号文件就明确指出要防范和化解地方政府债务风险，对地方政府债务规模实行限额管理，将地方政府债务纳入预算管理，积极推进ppp模式。

在过去的2018年，在经历了从去杠杆化到稳定杠杆的过程后，地方政府债务指数仍处于合理区间。截至2018年底，中国地方政府债务余额为18.39万亿元。财政部预算司副司长郝磊表示，如果用债务比率(债务余额/综合财力)来衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务比率为76.6%，低于国际公认的预警标准(100%-120%)。郝磊进一步指出:“中央政府债务余额为14.96万亿元，根据国家统计局公布的国内生产总值初步测算，政府债务的负债率(债务余额/国内生产总值)为37%，低于欧盟60%的警戒线。这也低于主要市场经济国家和新兴市场国家的水平。”

与此同时，“灰犀牛”背后有一只“看不见的手”，可能引发系统性金融风险，包括地方政府隐性债务和政府机关事业单位养老保险隐性缺口。据主流市场估计，前者在30万亿至50万亿元之间，而后者约为25万亿元。

对此，早在2017年7月24日，中央政治局就强调，要积极稳妥化解地方政府债务积累风险，切实规范地方政府债务融资，坚决遏制隐性债务增加。

然而，央行研究局局长徐中认为，清理地方隐性债务还不算太仓促。“要分析地方政府债务的可持续性，核心应该是净资产，而不是债务规模。”徐中指出:“在地方政府‘惯用右手’借款的过程中，‘惯用左手’的资产方也积累了相当数量的优质资产。这些优质资产，如土地和国有企业股权，可以完全覆盖现有债务，有足够的净资产，但缺乏实现资产偿还债务的渠道。”

事实上，随着过去四年杠杆率的起伏，政府债务规模和净资产值也有所增加。去年12月16日，中国社会科学院发布了《2018年中国国家资产负债表》。报告显示，从2000年到2016年，政府债务从2万亿元增加到27万亿元，规模扩大到13倍；政府资产从11万亿元增加到146万亿元，规模扩大到原来的12.8倍。中国社会科学院经济研究所副所长张小静认为，这笔财富将成为应对债务风险的坚实基础。

在加强反周期调整的中央调整下，今年财政政策将进一步提高效率，而地方政府的专项债务是其中一个重要环节。当我们进入基本建设年的时候，发行特种债券将承担什么样的重任？

CDB证券固定收益分析小组在研究报告中指出，支持基础设施建设的专项债务主要取决于土地储备专项债务和剥离改革专项债务对国有土地出让收入的贡献，这进一步影响了政府基础设施建设资金的支出规模。“从乐观的角度来看，新的专项债务将在一定程度上增加与基础设施相关的政府资金支出，但其中一些还将对冲国有土地出让金收入的下降。因此，对于2019年的基础设施建设而言，地方政府专项债务可能在支撑底部经济方面发挥更重要的作用。”

建立风险防控的底线

根据中央经济工作会议要求，2019年要继续打三场硬仗，坚持结构性去杠杆化思路，稳步应对地方政府债务风险。

但是，按照政府债务负债率以债务余额为分子、gdp为分母的计算方法，任中宏观部门要保持经济稳定增长，同时实现减债目标，还有很长的路要走。中国社会科学院院士李阳指出，这一基本矛盾决定了去杠杆化将是一个长期过程。

1月15日，财政部部长助理徐洪才在新闻发布会上表示，扩大地方政府特别债券规模并不意味着放松地方政府债务管理。要充分发挥政府调控借贷的积极作用，进一步规范债务管理，严格控制地方政府隐性债务风险。

在防范地方债务风险方面，2014年国务院第43号文件和2015年新预算法增加的上限为后续措施奠定了基础。按照“开门见山，堵后门”的逻辑，2017年至2018年的两年间，一批整顿和规范地方债务的政策相继出台。

在2017年监管更加严格的背景下，堵住隐性债务的“后门”成了主旋律。在当年5月3日《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》(50号文件)下发不到一个月的时间里，财政部下发了《关于坚决制止地方政府以政府购买服务为名违规融资的通知》，明确规定地方政府及其部门不得通过政府购买服务为金融机构、金融租赁公司等非金融机构融资。

2018年，在“稳定”经济增长的需求下，特殊债务的“大门”更加敞开。去年8月中旬，财政部发布了《关于做好地方政府特别债券发行工作的意见》等三个文件，加快发行特别债券；广东省水资源配置项目专用债券和四川省地震灾区重建、扶贫开发、供水和水利项目专用债券不断丰富专用债券品种；从提高二级市场流动性的角度出发，去年11月15日，在允许社保基金理事会投资地方债券并在深交所发行的基础上，发行了《关于在全国银行间债券市场发展地方政府债券柜台业务的通知》，为个人投资者通过柜台购买地方债券提供了渠道。

2018年底，财政部出台了《地方政府债务信息披露办法》(以下简称《办法》)，对未来也提出了新的要求。

展望2019年，中央政府没有放松地方债务防控的红线。

今年1月，财政部部长助理徐洪才强调了地方债务风险管控的思路:一是严格执行地方政府债务限额管理和预算管理，强化法定预算约束，主动接受人大和社会的监督；二是严禁地方政府违法违规或变相借钱，强化监督问责，完善绩效考核体系，实现终身问责和责任制衡；三是完善专项债务限额全额管理，规范专项债券发行和使用，落实还款责任，完善专项债券风险防控机制；第四，督促地方政府落实地方政府债务信息披露要求，稳步推进地方政府债务“阳光化”。