民企高负债率的问题如何解决？

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报告要点

尽管1月份的社会融资数据显示出稳定的趋势，但该月社会融资增加的很大一部分是短期贷款和票据融资。受中小民营企业高负债率影响，2018年利润增速放缓。当前中小民营企业的高负债率也制约着空.宽信贷的实施总体而言，实体经济仍面临下行压力，仍需要货币政策和财政政策反周期增持。然而，近年来，股票和债务跷跷板现象越来越明显，在多重空因素交织的环境下，债券市场情绪更加敏感。据估计，10年期政府债券的收益率中心将在3.0%至3.4%之间。

中小民营企业的融资渠道更多地依赖于短期贷款和票据融资。从债务融资结构来看，国有企业和民营企业的融资规模明显两极分化。国有企业享受政府隐性担保，这更受金融机构青睐。他们的融资主要以借款为主，平均约占70%，而长期借款是主要的资金来源。相比之下，民营企业的债务融资结构波动明显，长期贷款比重明显小于国有企业，更多依赖短期贷款和票据融资。因此，这种融资方式容易受到流动性紧张的影响，面临的流动性压力也相对较大。

过去一年，私营企业的资产负债率与国有及国有控股企业、外资及外资企业相比增幅最大。市场上有人认为，民营企业的高杠杆与票据贴现套利有关。但从宏观角度来看，这不是一个普遍现象。一方面，从民营企业的角度来看，套利空的空间是有限的。另一方面，从银行的角度来看，内部管理规范的银行很难接受这种重复抵押的方式。总体而言，虽然民营企业的投资增长率和利润增长率呈上升趋势，但利润增长率的变化并不明显。

高负债率拖低了民营企业的利润，限制了广泛的信贷。自2018年2月以来，民营企业资产负债增速呈下降趋势，但负债增速高于资产增速，资产负债率仍在上升。民营企业的资产负债率过高，这使得民营企业不可避免地面临两个问题。一方面，高负债带来了更多的利息支出，拖累了利润增长。另一方面，从债务结构来看，过度的短期借款可能会影响企业的流动性。

广泛信贷的效果可能比预期的要慢，这需要基于价格的货币政策的配合。一方面，民营企业目前的资产负债率较高，后续将面临更大的还本付息压力。受此影响，民营企业利润增长率可能下降，这将使2018年投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率在一定程度上限制了宽信贷的实施。面对高资产负债率的民营企业，信贷环境难以迅速改善。只有通过以价格为基础的货币政策，包括有针对性的利率削减和全面的普遍削减，才能更好地支持私营企业的发展。

文本

2019年1月，央行发布的财务数据超出市场预期，市场对此高度关注。在2月20日的国务院常务会议上，也很少提到1月份金融数据的结构性问题。“从表面上看，社会融资的总规模已经大大增加，但仔细分析就会发现，票据融资和短期贷款已经迅速增加。这不仅可能导致‘套利’和capital'空转移’，还会带来新的潜在风险。”同一天，央行还向市场传达了其对金融数据的看法。“1月份票据融资大幅增加，支持实体经济，特别是小微企业；与贷款等融资方式相比，票据具有期限短、便利性高、流动性好等特点，是中小企业重要的融资渠道。目前，中小企业占票据融资的60%以上。”

从最近的资产价格表现来看，1月份金融数据的稳定在一定程度上增强了市场对随后经济基本面稳定的预期。这一预期的核心点是从广义货币到广义信贷的传导效应的出现，特别是中小民营企业融资困难和融资成本问题的改善。那么，中小民营企业融资的改善能带来中小民营企业的稳定和反弹吗？我们对此分析如下:

中小民营企业的融资渠道更加依赖短期贷款和票据融资

从债务融资结构来看，国有企业和民营企业的融资规模明显两极分化。国有企业享受政府隐性担保，这更受金融机构青睐。他们的融资主要以借款为主，平均约占70%，而长期借款是主要的资金来源。相比之下，民营企业的债务融资结构波动明显，长期贷款比重明显小于国有企业，更多依赖短期贷款和票据融资。因此，这种融资方式容易受到流动性紧张的影响，面临的流动性压力也相对较大。

回顾历史数据，我们发现2008年下半年至2013年初，短期贷款和票据融资的增速波动较大，而反映民营企业投资水平的民营固定资产投资增速自2007年初以来呈稳步下降趋势，没有出现相应的大幅波动阶段。民营企业的工业增加值和利润总额的增长趋势与短期贷款和票据融资的增长趋势大致相同，但在某些时期存在偏差。例如，自2018年2月以来，民营企业工业增加值和利润总额增速保持稳定，但短期贷款和票据融资增速大幅上升。

民营企业的资产负债率上升更多

过去一年，私营企业的资产负债率与国有及国有控股企业、外资及外资企业相比增幅最大。民营企业的资产负债率从2017年底的51.6%上升到56.4%，国有及国有控股企业的资产负债率从2017年底的60.3%下降到58.7%，外资及三资企业的资产负债率保持相对稳定在54.1%左右。

市场上有人认为，民营企业的高杠杆与票据贴现套利有关。但从宏观角度来看，这不是一个普遍现象。一方面，从民营企业的角度来看，套利空的空间是有限的。近年来，贴现票据利率大部分时间都高于结构性存款利率。虽然结构性存款的最高回报率在某些时期高于银行票据贴现的加权平均利率，但最高回报率是不确定的。即使最高回报率可以实现，交易成本的套利空也是非常有限的。另一方面，从银行的角度来看，内部管理规范的银行很难接受这种重复抵押的方式。也就是说，企业首先进行结构性存款，然后用它们作为抵押品去银行申请开具发票。即使银行接受这种形式，它也会消耗企业的信用额度。

总体而言，虽然民营企业的投资增长率和利润增长率呈上升趋势，但利润增长率的变化并不明显。从投资角度看，固定资产私人投资同比增速从2017年底的5.98%提高到8.73%。从利润角度看，2018年3月，民营企业利润总额增速达到8.8%的低点，之后稳步上升，利润总额增速比2017年底提高了0.2个百分点。

高负债率拖低了民营企业的利润，限制了广泛的信贷

自2018年2月以来，民营企业资产负债增速呈下降趋势，但负债增速高于资产增速，资产负债率仍在上升。民营企业资产负债率从2017年末的51.6%上升到2018年末的56.4%，上升了4.5个百分点，而2016年末的资产负债率仅比2017年末上升了0.9个百分点。

民营企业的资产负债率过高，这使得民营企业不可避免地面临两个问题。一方面，高负债带来了更多的利息支出，拖累了利润增长。从2018年的数据可以看出，总利润的增长率同比仅增长了0.2%，这可能是因为利润增长率被计息负债的利息支出向上对冲了。从这个角度看，中小民营企业实际投资带来的边际效用正在下降。受此影响，自2018年以来，私营企业的投资增长率可能无法持续。另一方面，从债务结构来看，过度的短期借款可能会影响企业的流动性。如前所述，与主要依靠中长期贷款的国有企业不同，民营企业主要依靠短期贷款和票据融资，而短期贷款最明显的缺点是必须在短期内偿还，这在很大程度上不能满足企业的长期资本需求，因此企业很容易在资本结构配置上出错。 甚至有些企业“短期借款，长期投资”，利用期限错配和资产类别错配赚取股权投资收益和贷款利息的差额。 在这种情况下，企业需要有一个良好的资本流动机制，以避免因缺乏流动性而导致日常经营能力受损甚至偿付能力恶化，陷入财务困境的深渊。

广泛信贷的影响可能比预期的要慢

中小民营企业融资的改善能否带来中小企业投资、生产和利润的反弹？一方面，民营企业目前的资产负债率较高，后续将面临更大的还本付息压力。受此影响，民营企业利润增长率可能下降，这将使2018年投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率在一定程度上限制了宽信贷的实施。面对高资产负债率的民营企业，信贷环境难以迅速改善，在风险溢价下民营企业的借贷成本明显下降。面对这种情况，货币政策需要以基于价格的政策为指导，包括有针对性的降息和全面降息。

尽管1月份的社会融资数据显示出稳定的趋势，但该月社会融资增加的很大一部分是短期贷款和票据融资。受中小民营企业高负债率影响，2018年利润增速放缓。当前中小民营企业的高负债率也制约着空.宽信贷的实施总体而言，实体经济仍面临下行压力，仍需要货币政策和财政政策反周期增持。然而，近年来，股票和债务跷跷板现象越来越明显，在多重空因素交织的环境下，债券市场情绪更加敏感。据估计，10年期政府债券的收益率中心将在3.0%至3.4%之间。