中信明明：销售与库存走弱 房地产开发投资持续性存疑

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报告要点

2019年3月14日，国家统计局发布了2019年1月至2月的主要经济数据，总体上仍呈现疲软趋势。然而，今年年初以来房地产开发投资的表现超出了市场预期，这在负销售和新开工缓慢的背景下似乎越来越难以理解。从分项来看，征地面积在下降，土地投资的预期拉动作用有限，建设用地的增长是年初推动房地产开发投资同比增长的主要原因。在房地产销售和库存疲软的情况下，房地产开发投资的增长率令人怀疑。

房地产开发投资增速同比上升，但主要分项数据减弱。2019年1-2月，全国房地产开发投资12，090亿元，同比增长11.6%，增速比2018年高2.1个百分点。然而，主要的结构细分数据，如土地交易价格和房地产开发企业的交易面积，偏离了它。从住房类型来看，居住建筑同比增长显著，办公建筑同比增长低于总体增长率，商业和商业用房同比下降。

房地产开发企业到位资金同比增速下降，到位资金增长主要是其他类型资金增长所致。其他资金来源占开发企业到位资金的比重相对较大，一般在50%左右，其他类型资金的增长是主要贡献。总体而言，个人住房抵押贷款在可用资本来源中的同比增长率已逐步扩大。但是，由于近年来居民杠杆率上升，对消费产生了一定的负面影响，其他类型的基金可能难以保持较高的增长率。

销售和库存疲软，房地产开发投资的可持续性令人怀疑。房地产销售市场继续降温，写字楼和商业用房销售面积同比大幅下降。2月底，住宅销售面积增加117万平方米，办公楼销售面积增加49万平方米。当销售市场和房地产库存表现不佳时，预计开发商会更加谨慎，大规模投资的速度可能会放缓。

建设投资的增加是年初房地产开发投资同比增长的主要原因。从理论上讲，房地产开发的总投资主要包括土地投资(购地费)和建设投资(建筑安装工程投资)。在土地投资方面，鉴于2019年1-2月征地面积同比下降34.1%，土地交易价格同比下降-13.1%，土地投资(征地费)的拉动可能有限，主要原因是前期购买的结算延迟。从建设投资来看，房地产开发投资同比增长的主要驱动力来自建设投资，2019年1-2月住房建筑面积同比增长6.8%。

根据房地产行业的投资经验，建设项目是支撑房地产投资增长的主导因素。由此判断，得益于部分拟建项目已于2018年进入建设期，目前房地产投资有条件保持稳定增长态势。从房地产项目约3个月的落地周期来看，2019年第一季度房地产投资仍将保持目前的增长速度。尽管目前的土地购买成本仍处于较高水平，但自2018年年中以来已见顶并有所下降。因此，2019年前期的房地产投资将保持目前的增长速度，但下行压力将在中后期逐渐显现。另一方面，自2018年初以来，房地产存量增速已开始从较低水平上升，房地产投资也已企稳回升。然而，目前的销售放缓可能不利于后续的房地产投资。

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2019年3月14日，国家统计局发布了2019年1月至2月的主要经济数据，总体上仍呈现疲软趋势。但是，从结构上看，年初房地产开发投资的表现超出了市场预期。令人不解的是，虽然房地产开发投资增速总体呈上升趋势，但主要分项数据表现不佳。这背后的原因是什么？我们对此分析如下:

年初，房地产投资大幅增加，但主要分项数据减弱

房地产开发投资增速同比上升，但主要分项数据减弱。2019年1-2月，全国房地产开发投资12，090亿元，同比增长11.6%，增速比2018年高2.1个百分点。房地产投资数据有所回升，但主要分项数据与之偏离。1-2月，房地产开发房屋建筑面积同比增长6.8%，同比增长1.6个百分点；新增住房面积同比增长6.0%，增速下降11.2个百分点；完成住房面积同比下降11.9%，下降幅度上升4.1个百分点；房地产开发企业征地面积同比下降34.1%，为2009年3月以来的最大降幅，也是1998年7月以来的第二大降幅，2018年增长14.2%；土地交易价格同比下降13.1%，2018年同比上升18.0%。

从住房类型来看，居住建筑同比增长显著，办公建筑同比增长低于总体增长率，商业和商业用房同比下降。1-2月，住宅房地产开发投资同比增长18%，扩大了18年的上升趋势；办公楼开发投资同比增长2.5%，18年年均增长率为-11.30%；商品房同比增长率为-9.0%，18年同比增长率为-9.4%，下降趋势有所减缓。考虑到住房投资占全国房地产开发投资的72.05%，1-2月全国房地产开发投资同比增速主要受住宅开发投资影响。

总体而言，年初房地产开发投资增速明显加快，但主要结构性细分数据与之偏离。从征地热情来看，征地面积同比下降，土地交易价格同比下降；从建设方面看，新开工面积增速下降，竣工面积增速放缓。房地产开发投资在总体和分项上的偏差将是我们下面分析的主要问题。

房地产总投资与分项投资偏离的原因

房地产开发企业到位资金同比增速下降，到位资金增长主要是其他类型资金增长所致。1月和2月，房地产开发企业到位资金24497亿元，同比增长2.1%，增速较2018年全年下降4.3个百分点。其中，国内贷款4976亿元，下降0.5%；利用外资52亿元，增长3.3倍；自筹资金7279亿元，下降1.5%。其他资金来源在开发企业中所占比例相对较大，一般在50%左右；外资来源很少，几乎占0。外资来源的增长对总增长贡献不大，而其他类型资金的增长是主要贡献。

个人住房抵押贷款同比增长，居民杠杆率进一步提高。在其他来源中，存款和预付款占60%，个人抵押贷款占40%。1月和2月存款和预付款项同比增长5.6%，同比下降8.2个百分点；个人抵押贷款同比增长率为6.5%，2018年为-0.8%。总体而言，个人住房抵押贷款在可用资本来源中的同比增长率已逐步扩大。但是，由于近年来居民杠杆率上升，对消费产生了一定的负面影响，其他类型的基金可能难以保持较高的增长率。

房地产销售市场继续降温，写字楼和商业用房销售面积同比大幅下降。1月和2月，商品房销售面积同比下降3.6%，2018年同比增长1.3%。其中，住宅销售面积同比下降3.2%，2018年年增长率为2.2%；办公楼销售面积同比下降15.7%，2018年年增长率为-8.3%；商业及营业用房销售面积同比下降13.6%，2018年同比增长率为-6.80%。销售方面，商品房销售增长2.8%，增速下降9.4个百分点。其中，住宅楼宇的销售上升百分之四点五，写字楼的销售下跌百分之六点二，而商业及商用楼宇的销售则下跌百分之九点四。

销售和库存疲软，房地产开发投资的可持续性令人怀疑。2月底，商品房销售面积为5.2251亿平方米，比2018年底减少162万平方米。其中，住宅销售面积增加117万平方米，办公楼增加49万平方米，商业和商业建筑减少393万平方米。当销售市场和房地产库存表现不佳时，预计开发商会更加谨慎，大规模投资的速度可能会放缓。

建设投资的增加是年初房地产开发投资同比增长的主要原因。从理论上讲，房地产开发的总投资主要包括土地投资(购地费)和建设投资(建筑安装工程投资)。在土地投资方面，根据国家统计局的官方解释，土地购置费包括通过划拨和“招标、拍卖、挂牌”方式取得土地使用权所支付的出让金。土地购置费按当期实际发生额计入投资，分期缴纳的，分期计入房地产开发投资。鉴于2019年1-2月征地面积同比下降34.1%，土地交易价格同比下降31.1个百分点，与2018年全年相比，土地投资(征地费)的拉动可能有限，主要原因是前期购买结算延迟。

从建设投资角度看，房地产开发投资同比增长的主要驱动力来自建设投资。2019年1-2月，住房建筑面积增长6.8%，同比增长1.6个百分点；新建住房面积同比增长6.0%。

房地产开发投资的增长率是可持续的吗？

我们在“债券市场祁鸣系列20190304-这两个会议将很快举行。你认为今年的固定资产投资情况如何？”，有人提出“2018年拟建房地产项目数量将比上年增长32.8%。根据房地产行业的投资经验，建设项目是支撑房地产投资增长的主导因素。由此判断，得益于部分拟建项目已于2018年进入建设期，目前房地产投资有条件保持稳定增长态势。从房地产项目约3个月的落地周期来看，2019年第一季度房地产投资仍将保持目前的增长速度。尽管目前的土地购买成本仍处于较高水平，但自2018年年中以来已见顶并有所下降。因此，2019年前期的房地产投资将保持目前的增长速度，但下行压力将在中后期逐渐显现。另一方面，自2018年初以来，房地产存量增速已开始从较低水平上升，房地产投资也已企稳回升。不过，目前的销售放缓可能不利于随后的房地产投资。”

那么，就债券市场而言，我们认为经济疲软不会改变，基本面反弹目前可能面临更高的风险。经济基本面仍然支持我们的判断，即10年期政府债券的收益率将在3.0%至3.4%之间。如果进一步实施降息等宽松政策，10年期政府债券的收益率预计将超过3.0%，降至2.8%。