如何看待储蓄率下降:投资高增长不易持续 房价大规模上涨难现

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储蓄率下降的原因和后果

你如何看待中国储蓄率的变化

(魏松海通宏江潮)

摘要

中国的储蓄率很高，但仍在继续下降。储蓄率是指用于最终消费的余额在可支配收入中所占的比例，反映了中国整个社会的储蓄倾向。中国的国民储蓄率和居民储蓄率都很高。2017年，中国的国民储蓄率为47.0%，远高于世界平均储蓄率26.5%，也高于发展中经济体和发达国家的平均水平。进一步分析表明，居民储蓄在中国国民总储蓄中所占比重最大，中国居民储蓄率远高于其他发达国家。一方面，中国的高储蓄率是由于勤劳和持家的传统文化；另一方面，大部分房地产投资都包含在居民储蓄中。然而，近年来储蓄率一直在下降。2008年前后，中国的国民储蓄率和家庭储蓄率呈现出明显的下降趋势，2017年与2008年相比，分别下降了5.8和1.1个百分点。

为什么中国的储蓄率会下降？储蓄率下降会有什么影响？其他国家的经验可以给我们一些启示。

各国储蓄率下降的原因和后果。事实上，许多国家经历了储蓄率的下降。例如，日本自20世纪90年代以来经历了长期的储蓄率下降，而美国从20世纪80年代到90年代末也经历了储蓄率下降。前因:着眼于中长期人口和短期经济。从中长期来看，储蓄率与人口结构密切相关。当劳动力占很大比例时，收入增长将快于消费，导致储蓄率上升。在日本和美国储蓄率下降的同时，15-64岁的人口比例也大幅下降。然而，1998年后美国储蓄率的两次短期下降是由于收入增长率的短期下降大于消费。当时，金融危机导致经济增长大幅下滑，而消费者支出却是刚性的，略有下降。后果:投资下降，或者外债飙升。首先，储蓄率的下降意味着房地产购买需求的下降，这将对房价产生下行压力。日本房价自20世纪90年代以来一直在下降，美国房价的增长率也与储蓄率密切相关。更重要的是，储蓄率的持续下降将导致投资增长率的下降。90年后，日本的投资增长率一度降至-8%，美国储蓄率与投资增长率之间也存在明显的正相关关系。投资增长的下降意味着投资驱动的经济增长不再可持续。20世纪90年代以后，日本投资对gdp的平均拉动率基本为0，日本gdp增长中心也明显下移。然而，如果在储蓄率下降时投资仍保持高增长，它可能面临飙升的外债并引发货币危机。事实上，巴西、泰国和阿根廷都经历过投资率高于储蓄率的情况，导致外债规模急剧增加。这三个国家的外债规模分别增长了66%、416%和128%。随后，这三个国家的货币也经历了短期大幅贬值，导致国内生产总值增长急剧下降。

储蓄率已经下降，经济急需转型。回到中国，中国储蓄率的下降显然也与人口结构的变化有关。人口加速老龄化降低了储蓄率。2009年后，15-64岁人口占总人口的比例呈缓慢下降趋势，这是近年来中国储蓄率下降的直接原因。目前，中国人口老龄化趋势不会改变，预计到2030年，中国劳动年龄人口比例可能下降5个百分点以上。在劳动人口比例持续下降的情况下，降低储蓄率是必然趋势。投资难以保持高增长，经济急需转型。储蓄率的下降将导致投资增长率的下降，自2011年以来，中国投资占gdp的比重也有所下降。长期以来，投资一直是中国经济增长的主要推动力。储蓄率的下降不允许投资增长率像以前一样保持在较高水平。中国必将从投资驱动型经济向消费创新驱动型经济转变。此外，储蓄率的下降反映了人口结构。未来，中国对住房的实际有效需求将逐渐减弱，很难再现中国房价的大规模上涨。

1.中国的储蓄率很高，但仍在继续下降

根据国家统计局的定义，总储蓄是指用于最终消费后的可支配收入余额。具体来说，国民储蓄总额包括居民、企业和政府的储蓄总和，它衡量的是当年没有用于消费的剩余收入，属于流动的概念。根据定义，国民储蓄率可以用国民储蓄总额除以国民可支配收入，但在比较国家时，我们习惯于用国民储蓄总额除以国内生产总值来近似得出每个国家的储蓄率。

与发达国家和发展中国家相比，中国的国民储蓄率更高。国民储蓄率反映了整个社会的储蓄趋势。通常，由于社会保障制度比较完善，发达国家的储蓄率低于发展中国家，而亚洲国家的储蓄率由于文化差异相对较高。据国际货币基金组织统计，2017年中国国民储蓄率为47.0%，远高于世界平均储蓄率26.5%，也高于发展中经济体和发达国家的平均水平。其中，美国和英国的储蓄率分别为18.1%和13.0%，中国的储蓄率是这两个国家的2.6倍和3.6倍。

进一步分析表明，居民储蓄在中国国民总储蓄中所占比例最大。如前所述，国民储蓄分为居民储蓄、政府储蓄和企业储蓄。从总量上看，2016年中国居民储蓄为16.6万亿元，比当年企业储蓄高1.8万亿元，比政府储蓄高14.0万亿元。就比例而言，2016年，中国家庭储蓄占国民储蓄的48.8%，接近50%。可以说，中国家庭储蓄对国民总储蓄的影响最大。

中国的家庭储蓄率远远高于其他发达国家。家庭储蓄率可以通过将家庭储蓄除以家庭可支配收入来获得，这反映了家庭部门的储蓄趋势。据经合组织统计，2016年家庭储蓄率最高的三个国家是瑞士、瑞典和墨西哥，分别为18.79%、16.02%和15.45%，而英国家庭储蓄率最低，仅为1.62%。2016年，中国的家庭储蓄率高达36.1%，约为瑞士的两倍和英国的22倍。中国居民高储蓄率有很多原因。首先，中国传统文化提倡勤奋和持家，居民总是有储蓄的习惯；第二，在过去的几十年里，房地产一直是中国居民的主要投资方式，这一部分大部分已经包含在居民储蓄中，不包括按租金计算的当期消费。

然而，近年来，中国的国民储蓄率和家庭储蓄率都呈现出明显的下降趋势。从2000年到2008年，中国的储蓄率快速上升。国民储蓄率从2000年的35.6%飙升至2008年的51.8%，增幅为16.2个百分点；家庭储蓄率从2000年的28.2%上升到2008年的37.3%，上升了9.1个百分点。此后，中国的储蓄率开始缓慢下降。2011年国民储蓄率低于50%，2017年与2008年相比下降了5.8个百分点；与2008年相比，家庭储蓄率也下降了1.1个百分点。

那么，为什么中国的储蓄率会下降呢？储蓄率下降会有什么影响？其他国家的经验可以给我们一些启示。

2.不同国家储蓄率下降的原因和后果

2.1前因:着眼于中期人口和短期经济

事实上，许多国家经历了储蓄率的下降。

自20世纪90年代以来，日本经历了长期的储蓄率下降。在1991年达到34.2%的高点后，日本的国民储蓄率开始波动和下降，并在2016年达到27.3%的历史低点。与此同时，日本居民的储蓄率一直在下降，2013 -2015年间甚至出现负值，反映出当时日本居民甚至在借贷和消费。

美国的国民储蓄率在20世纪80年代下降，1998年后大幅波动。20世纪80年代初，美国储蓄率开始持续下降，从23.4%的最高点下降到1993年的最低点17.1%。此后，储蓄率开始上升，1998年，美国储蓄率开始了新一轮的调整，呈现出巨大的波动。在此期间，有两个明显的下降和回调过程，最低点分别在2003年和2009年达到17.5%和14.6%。

从中长期来看，储蓄率与人口结构密切相关。人口结构的变化对一个国家的储蓄率有着根本性的影响，主要是因为大多数15-64岁的人可以通过工作挣工资。当他们的收入水平高于消费水平时，剩余部分将作为储蓄计入居民储蓄。然而，当人们在15岁之前处于婴儿期或在64岁之后处于老年时，他们没有能力赚取收入。这时，他们的纯消费活动会使居民的储蓄下降。因此，随着15-64岁人口占总人口的比例下降，家庭储蓄率和国民储蓄率都将下降。

日本储蓄率持续下降的根本原因在于人口老龄化带来的人口结构调整。如前所述，日本的国民储蓄率和家庭储蓄率自1991年以来一直持续下降，而15-64岁的日本人口比例在1991年左右达到最高点，并继续下降。2017年，15-64岁的日本人口比例降至60.1%，比1991年低9.8个百分点。

20世纪80年代和90年代美国国民储蓄率的变化也与人口结构有关。20世纪80年代初，美国15-64岁人口占总人口的比例达到一个阶段高点，然后开始持续下降。与此同时，美国的国民储蓄率也上下波动，累计下降了6.3个百分点。自1993年以来，美国15-64岁人口的比例开始略有上升，而美国的国民储蓄率停止了下降趋势，开始反弹。但是后来美国的储蓄率开始波动，这不能用人口结构的变化来解释。

美国储蓄率的短期波动主要是由于居民收入增长率的下降幅度大于消费增长率。顾名思义，储蓄是指收入和消费支出之间的差额。因此，当收入增长率高于消费支出增长率时，储蓄率就会上升；相反，当收入增长率低于个人消费支出增长率时，储蓄率就会下降。由于2000年互联网泡沫的破裂和2008年的次贷危机，美国经济下滑，居民收入明显下降。然而，消费支出是刚性的，人们对日常必需品的需求不会随着收入的减少而成比例地减少。因此，在2000年前后和2008年前后，美国个人消费支出的增长率低于国内生产总值的增长率，这导致了美国在冲击时期储蓄率的两次大幅度下降。

2.2后果:投资下降，或外债飙升

那么，如果储蓄率下降会发生什么呢？

储蓄率的下降意味着房地产购买需求的减少和房价的下行压力。一方面，储蓄率的下降实际上反映了人口结构的变化。15-64岁人口比例的下降将导致住房刚性需求的减少；另一方面，储蓄下降导致居民购买新房的资金减少，这也将减少对住房的需求。在两者的共同作用下，购房需求的下降将导致房地产价格的持续下跌。

日本的房地产市场就是一个很好的例子。我们可以看到，自1990年以来，随着家庭储蓄率的下降，日本大都市区新建公寓楼的平均价格明显下降。虽然房价下跌对房地产泡沫破裂有负面影响，但储蓄率的下降也是一个不容忽视的重要原因。2002年后，日本居民的储蓄率开始上升，房价逐渐停止下降，略有上升。

更重要的是，储蓄率的持续下降将导致投资增长率的下降，这往往意味着投资驱动的经济增长不再可持续。从经济学角度看，政府、居民和企业的总消费和总投资构成一个国家的总需求，而总消费和总储蓄构成一个国家的总收入。不考虑国际收支，储蓄水平决定投资水平。因此，当一个国家的储蓄率下降时，投资在国内生产总值中的比重也会下降，投资增长率也会明显下降。在发展中国家经济快速发展的时期，储蓄率有一个快速上升的过程，这为扩大投资提供了金融基础。然而，当储蓄率持续下降并拖累投资增长率时，如果经济不能完成转型，它可能会陷入低增长区间。

从日本的历史经验来看，储蓄率的下降确实导致了投资增长的大幅下降。自1990年以来，日本的国民储蓄率一直在持续下降。与此同时，日本的投资增长率一度从10%的高位跌至-8%，然后一直徘徊在0%左右。随着投资增长率的下降，投资对国内生产总值的贡献率也大幅下降。20世纪80-90年代投资对gdp增长的平均拉动率约为1.6个百分点，而90年代后的平均值基本为0。受此影响，日本的gdp增长中心在20世纪90年代前后也明显下移。

根据美国的数据，储蓄率也与房价和投资密切相关。美国储蓄率的增长率与新建住房的平均销售价格呈现出明显的同向关系。国民储蓄率在1980年前后开始波动和下降，这导致房价增长放缓。大约在1990年，储蓄率开始略有上升，房价的增长率也随之波动和上升。同时，美国储蓄率与投资增长率之间存在明显的正相关关系，并且二者的波动趋势基本一致。2009年，美国国民储蓄率和私人投资总额的增长率达到历史低点，分别为14.6%和-21.2%。

然而，储蓄率的下降是否必然意味着投资增长的下降？如果中国的储蓄率下降，而其投资仍在高水平增长，会有什么后果？让我们看看巴西的经验。

巴西经历了储蓄率的下降，但投资并没有随之下降。如前所述，不考虑国际收支，储蓄率决定投资率。如果储蓄率下降，但投资持续高速增长，那么就需要外债。1993年后，巴西的储蓄率大幅下降。1999年，储蓄率曾一度降至10.6%，而同期投资占国内生产总值的比例仍保持在17%以上。因为储蓄率跟不上投资的增长率，巴西只能通过向海外借款来维持高投资。因此，当投资高于储蓄时，巴西的外债总额猛增，从1993年的1457.3亿美元增加到1999年的2414.7亿美元，6年内增长了65.8%。

外债的过度上升对本币造成了巨大压力，最终导致了金融危机。随着外债的增加，巴西的官方货币雷亚尔继续贬值。在过去五年中，实际汇率从1993年12月的0.12雷亚尔/美元上升到1998年12月的1.21雷亚尔/美元。1999年1月，迫于压力，巴西政府正式宣布扩大汇率波动，而实际汇率在两个月内贬值了60%以上。1999年，巴西货币的急剧贬值也不同程度地引起了拉美国家的股市震荡，引发了金融危机。那一年，巴西实际国内生产总值的增长率也下降到0.47%。

值得注意的是，巴西不是这样。泰国和阿根廷也经历过投资超过储蓄、推高外债规模的情况。从1988年到1996年，泰国的投资率超过了储蓄率，1990年，泰国投资占国内生产总值的比例超过了储蓄率8个百分点。在此期间，泰国的外债总额从1988年的210.6亿美元增加到1996年的1087.4亿美元，增加了近四倍。从1991年到2001年，阿根廷的投资率始终高于储蓄率，1998年两者之间的差距达到了4.8个百分点的最高值。在此期间，阿根廷的外债也迅速扩大，十年间增长了128%。2013年后，阿根廷再次犯下同样的错误，其外债规模在2016年进一步攀升至1905亿美元。

外债规模的上升最终导致了这两个国家货币的急剧贬值，这演变成了一场金融危机。东南亚金融危机爆发于1997年，半年时间里，美元对泰铢的汇率从24大幅上升至53，累计贬值50%。受此影响，泰国经济也遭受重大损失，1997年第四季度国内生产总值增长率降至-6.2%。2002年和2018年，阿根廷经历了汇率大幅贬值。其中，2002年，阿根廷政府被迫放弃固定汇率制度，年折旧率超过70%。2018年，阿根廷比索贬值了50%。汇率的急剧贬值引发了货币危机。2002年第一季度，阿根廷国内生产总值增长率降至-16.3%，2018年第三和第四季度，阿根廷国内生产总值增长率也降至-3%以下。

3.储蓄率已经下降，经济急需转型

回到中国，中国储蓄率的下降显然也与人口结构的变化有关。前面已经分析过，储蓄率的变化本质上是人口结构的变化，数据表明中国储蓄率的变化也与人口结构密切相关。2008年前，中国15-64岁人口占总人口的比例保持稳定上升趋势，从1970年的55.7%上升到2008年的73.9%。与此同时，中国的国民储蓄率也从1970年的28.9%攀升至2008年的51.9%。然而，由于人口老龄化的加速，自2009年以来，中国15-64岁人口占总人口的比例呈现出缓慢下降的趋势，这是近年来中国储蓄率下降的直接原因。

目前，中国人口老龄化的趋势没有改变。20世纪80年代末出生率的下降导致中国0-35岁人口比例相对较低。随着40-60岁人口在未来20年逐渐进入老年期，中国人口老龄化将进一步加剧。我们预测，到2030年，中国劳动年龄人口的比例可能下降5个百分点以上。随着经济水平的发展，人们的观念在不断变化，越来越多的人选择推迟生育或不生育。尽管近年来计划生育政策逐步放开，但中国的出生率仍处于较低水平。如果未来出生率不能上升，老龄化问题将进一步恶化。

在劳动人口比例持续下降的情况下，降低储蓄率是必然趋势。如前所述，随着中国15-64岁人口比例的下降，通过工作获得合理收入的居民比例将继续下降，越来越多的人将处于无收入来源但仍保持消费的状态。在这种情况下，中国的储蓄率将逐渐下降。

储蓄率的下降将导致投资增长的下降。根据其他国家的历史经验，我们应该认识到一个国家不能保持低储蓄率，而是要保持高投资。多年来，投资比重高于储蓄比重，这将直接导致一国货币因过度外债而贬值，甚至在严重情况下导致经济危机。因此，在储蓄率继续下降的同时，投资率也必须下降。事实上，自2011年以来，中国投资占国内生产总值的比重确实有所下降，固定资产投资同比增长率也从2011年的23.8%降至2018年的5.9%。当然，去年投资增长的下降幅度有点太大，但投资下降的长期趋势保持不变。

投资驱动的经济模式是不可持续的，经济急需转型。长期以来，投资一直是中国经济增长的主要推动力，其中房地产投资与房地产产业链的上下游需求相联系，基础设施投资是中国底部支撑型经济的重要起点。然而，投资驱动型经济增长模式导致中国债务高企，储蓄率的下降使投资增长率无法保持在以前的较高水平。中国必将从投资驱动型经济向消费创新驱动型经济转变，近年来的主要政策都在朝着这个方向调整。

此外，很难再现未来房价的大规模上涨。经过多年的房价快速上涨，目前的房价已经远远超过了居民的正常负担。储蓄率的下降反映了人口结构。储蓄率的下降意味着可用于购买新房的资金正在减少。与此同时，15-64岁人口的持续下降意味着对住房有刚性需求的消费群体的比例也在下降。自2011年以来，中国新建的住宅区已经从高点回落。尽管工棚货币化在过去两年里导致了反弹，但从中期和长期来看，下降趋势是不可避免的。因此，无论从储蓄率还是从适龄人口的角度来看，中国的实际有效住房需求都在减弱，很难再现中国房价的大规模上涨。