对茅台酒价格的 经济学理分析

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□黄桃

茅台是一种消费品，它还具有收藏品和投资产品的属性。茅台酒市场作为白酒行业的“硬通货”，流动性高，储存或收集带来的溢价相对容易实现。茅台投资和收款的预期收入推动了茅台需求的增长。这些因素的叠加使得茅台酒的需求增长明显快于供应，进而推动价格持续上涨。

如果你问过去10年投资的最高回报是什么，许多人会下意识地认为是房地产。投资茅台股票的人应该笑，因为他们的收入更高。根据复权后的价格，从2009年初到2019年4月12日，茅台的股价上涨了12.2倍，远远高于同期北京、上海、广州、深圳等一线城市新建商品房的价格涨幅。

不仅是股票，投资茅台的利润也相当可观。数据显示，2009年初茅台酒市场的零售价约为650元(53度飞天茅台，500毫升，下同)，今年年初已涨到2000元左右(实际成交价格，茅台集团建议零售价为1499元)。许多地方甚至有价格但没有市场，许多消费者想买它。

这只是新上市的茅台酒的价格。事实上，酒是陈的香。如果你在2009年以650元的价格买了一瓶茅台，并妥善保存，那么累积涨幅将超过如今的房地产市场应该不成问题。这就带来了一个有趣的问题，为什么茅台的价格能够长期持续上涨，并且在房地产的“黄金时代”平均涨幅甚至超过了商品房的涨幅？

以新上市的茅台的价格为例，一窥其奥秘。我之所以选择分析新上市茅台的价格，是因为它直接和间接地影响了茅台和陈年茅台的价格，这是三个价格中最基本的；其次，因为其投资或财务属性是最少的，基本面因素可以更好地解释其波动。

那么，影响茅台价格的基本因素是什么？生产成本的上升会推高茅台的价格吗？毫无疑问，随着劳动力和原材料价格的上涨，酿造茅台酒的成本也在上升。但是不断上涨的成本肯定会推高茅台的价格吗？基于两个原因，作者认为答案是否定的。

首先，根据茅台集团披露的信息，茅台的毛利率近年来一直保持在90%左右。很难想象占茅台价格不到10%的生产成本会对茅台的整体价格产生重要影响。其次，企业追求利润最大化。在决定是否提价时，需要计算提价的收益能否弥补客户的损失，而不直接关注生产成本。此外，对于企业来说，生产成本或多或少是可以控制的，但市场不能，甚至垄断企业也不例外。经济学中所谓的成本加成定价只是一种虚构的产品，在市场经济条件下并不存在。

那么，是不是因为茅台的产量太有限了？如果产量小，不能灵活调整，就不难理解高价。然而，事实并不支持这一点。2018年茅台酒产量为4.97万吨，比2008年增长1.43倍，同期国内生产总值实际增长1.15倍。在过去的十年里，茅台酒的产量增长速度超过了国民经济中许多商品和服务的增长速度。

似乎要解开茅台价格之谜，只考虑供应方是远远不够的，还需要从需求方进行进一步分析。理论上，即使供给增长缓慢，只要需求增长较快，价格就会继续上涨。那么，过去几年对茅台的需求发生了什么变化？

如果能直接观察到茅台的需求，这个问题自然会迎刃而解。遗憾的是，我们总能观察到茅台的最终成交额(或按成交价格计算的需求)，这与茅台的供应量基本相同，但在库存变化不大的情况下，与预期需求并不一致。因此，我们只能退而求其次，从相对容易观察的影响因素来分析茅台需求的变化。

在各种影响因素中，最重要的是收入。一般来说，收入对需求的影响是正的——收入增加，需求增加。然而，茅台显然不在此列。数据显示，2009年至2018年期间，中国人均可支配收入实际增长了1.39倍，而对茅台的需求可能增长更多，茅台需求的收入弹性可能大于1。考虑到茅台的供应量在过去10年中仅增长了1.43倍，上述分析意味着只有收入增加带来的需求增加才足以确保茅台的供求总体平衡。除了收入，还有其他影响需求的因素，比如偏好的变化。

自20世纪90年代以来，五粮液与茅台酒的竞争由来已久。直到2010年前后，前者在高端白酒市场的市场份额仍高于后者。如今，茅台已经确立了独特的地位。

除了收入和偏好，预期的影响也不容忽视。茅台是一种消费品，它还具有收藏品和投资产品的属性。只要储存得当，酒的保存时间越长，味道越好，价值越高。其中，酱香型白酒最适合收藏，而茅台是一种高度酱香型白酒。另外，茅台酒作为白酒行业的“硬通货”，市场流通度高，储存或收藏带来的溢价相对容易实现。此外，近年来茅台往往是无价之宝，这进一步增强了持有茅台将带来更高收入的预期。许多人愿意囤积几瓶茅台，即使他们不喝酒，也不需要参加宴会。也就是说，对茅台投资和收款收入的预期也推动了茅台需求的上升。这些因素的结合使得茅台酒的需求增长明显快于供应，这反过来又推动价格持续上涨。

(作者是中国人民大学国际货币研究所兼职研究员)