偿债高峰期渐近 房企能否化解去杠杆后遗症

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在过去的2018年，在“无房炒房”和“按市决策”的主调下，楼市调控继续深化，商品房销售增速自2016年以来持续下滑，但销售额却创下近15万亿元的历史新高。

在调整期内，市场竞争更加激烈，行业集中度不断提高，强与弱的行业格局更加突出。根据中央参考研究所的数据，2018年，1000亿住房企业扩大到31家，比2017年增加了13家。前三名和前二十名住宅企业的市场份额分别达到13.6%和39.5%，分别比上年增长1.8和7.1个百分点。

在市场和资源集中在龙头住宅企业的大趋势下，越来越多的住宅企业在过去两年里喊出了进入1000亿元的口号。跨越1000亿元的门槛，规模扩张已成为房企的唯一行动指南，而高周转率和高杠杆率自然成为房企扩张的利器。

通过高杠杆跨越1000亿元门槛的成本也是巨大的。当不断扩大的债务规模和高负债率满足行业的调整时，一度膨胀的武器立即成为企业的致命匕首。随着债务偿还高峰的到来，房地产企业能解决去杠杆化的“后遗症”吗？

高杠杆扩张武器

选择大而强或小而美，每个住宅企业都有不同的策略，但大多数住宅企业热衷于规模是一个不争的事实。

根据中国指数研究院的数据，2018年，100亿住房企业增加了12家，达到156家，100亿住房企业的合同销售额达到11.4万亿元，市场份额超过75%。1000亿住房企业的数量进一步扩大到31家，比上年增加13家，1000亿住房企业的市场份额接近47%。

对于房地产企业来说，规模意味着资本、人力和其他资源，以及在未来市场的话语权。扩张的规模取决于土地和资本，但归根结底还是取决于资本。

据《国家商报》记者报道，在过去的几年里，一些房地产企业迅速扩张，同时他们的负债也在不断扩大。

根据中国指数研究院的数据，2018年，阳光城市实现合同销售额1622亿元，同比增长70%，首次跻身1000亿元行列。从2015年到2017年，合同销售额分别为310亿元、466亿元和952亿元。销售规模在4年内增长了423%。

销售规模大大增加，这应该得到巨大土地储备的支持。数据显示，2016年，阳光城市新增土地储备978万平方米，总价281亿元，分别增长109%和210%；在2017年和2018年，阳光城市增加了2021万平方米的土壤储存和1333万平方米。

土地支出的巨额投资使得阳光城的债务规模不断扩大。根据年报数据，从2015年到2018年，阳光城市的负债总额从564亿元增加到2224亿元，四年间增长了294%。资产负债率也从2015年底的80.42%上升到2017年底的85.66%，到2018年底，资产负债率略微下降到84.42%。

另一个例子是在2018年它第一次成为1000亿荣信集团的一员。2016年至2018年，其合同销售额分别为360亿元、801亿元和1218亿元，三年间销售规模增长了238%。土地储备方面，2016年至2018年，荣信新土地储备规划建设面积分别为527万平方米、1482万平方米和478万平方米。

负债方面，2016年至2018年，荣信集团负债总额由758亿元增加至1678亿元，三年间增长121%。资产负债率也从2016年底的76.66%上升到2018年底的82.49%。

另一个例子是中南建设，它首次跻身1000亿营。2018年，实现合同销售额1506亿元，同比增长57%。相比之下，其2015年的合同销售额仅为229亿元。仅在三年内，其合同销售规模就增长了558%。在土地储备方面，2016年和2017年新增土地储备计划建设面积分别为488万平方米和1499万平方米，2018年上半年新增土地储备计划建设面积为1138万平方米。

负债方面，中南建设总负债从2015年的830亿元增加到2017年的1584亿元，到2018年第三季度末，总负债进一步增加到1966亿元，同期资产负债率达到89.91%。

不难看出，作为资本密集型产业，房地产企业的规模应该不断扩大，在某些阶段要以债务规模的不断扩大为代价。

数据显示，截至2017年底，沪深两市房地产上市企业负债总额超过6.47万亿元，同比增长33%，平均负债率达到79.1%，为2005年以来最高水平。然而，负债规模和负债率水平仍在上升。截至2018年第三季度末，沪深两市房地产上市企业负债总额超过7.75万亿元，同比增长30%以上，平均负债率达到80.7%。

“房地产行业是典型的资本密集型行业。在2015年和2016年，随着监管政策的放松，特别是信贷政策的支持，许多房地产公司选择通过增加杠杆来扩大规模，进而获得市场话语权。”易居研究院智库中心研究主任严跃进告诉《国家商报》。

毫无疑问，高杠杆、高负债的发展模式已经成为近几年来房地产企业快速扩张的利器。

行业调整迎来偿债高峰

曾经，在2015年至2016年，当房价快速上涨，房地产市场繁荣时，房地产企业通过疯狂和杠杆来扩大规模是非常普遍的。根据郭进证券郭进证券研究所的报告，2015年，住房企业的债券发行规模创下历史新高，达到12456亿元，同比增长214%；2016年融资规模为9824亿元；2017年，由于严格监管，这一数字降至3286亿元。

然而，自2016年“930”以来，随着房地产市场调控的深化，房价的快速上涨逐渐得到抑制。同时，在去年去杠杆化的背景下，行业的融资渠道不断缩小。外部融资环境恶化，但对限购的调控丝毫没有放松，行业内重新出现融资难、融资贵的现象。住房企业的资金链逐渐紧张。

在2015年和2016年疯狂增加杠杆率后，2018年下半年，房企开始逐步进入偿债高峰期。

根据恒大研究院此前发布的数据，2018年下半年至2021年将是房企计息负债的集中支付期，规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

值得注意的是，自去年底以来，高度紧张的资金链已导致一些中小房企拖欠债券。

2018年10月15日，华业资本宣布，2017年第一张短期融资券“17华业资本cp001”未能按时足额支付债务融资工具本息，构成重大违约，本息合计5.36亿元；同一天，宁夏尚领工业集团宣布，该公司的12宁商岭/12宁夏尚领债务违约，总本息为5.42亿元；12月24日，伊尹股份有限公司宣布，由于短期资金周转困难，未能按时足额支付2018年登记转卖的“15银一01”债券本金，造成重大违约。

市场调整遭遇行业去杠杆化，那么房企该何去何从？

“除了高周转率之外，借新还旧、放缓投资步伐、积极降低杠杆率、引入外部投资者，甚至转让项目股权，都将是一些房企应对债务风险的主要方式。”严跃进分析道。

以恒大为例，《商报》记者注意到，去年上半年新增土地68块，新增土地储备规划建筑面积3086万平方米，比去年同期减少近一半。2017年同期，恒大新增152块土地，新增土地储备规划建筑面积6764万平方米。恒大地产总裁夏海钧在去年的中期业绩会议上也表示，“通过适当的土地减速，将加速减债，使之达到合理水平。”恒大2018年中期业绩数据也显示，其净负债率降至127.3%，同比下降50%。

引入外部投资者的例子，如华夏幸福。数据显示，去年上半年华夏幸福的净负债率比年初上升了48个百分点，达到96%。同年7月，该公司向平安资产管理公司转让了5.82亿股股份，占上市公司总股本的19.7%。随着平安集团成为华夏幸福的第二大股东，其财务状况将进一步优化。

此外，还有泰和、钟敏投资等。通过转让项目股权来应对债务压力。

例如，中国民生投资有限公司因1月29日30亿元的“16民生投资ppn”未能支付而出现技术违约。2月13日，中国民生以121亿元人民币的价格将其在中国民生投资董家渡项目中50%的股权及相应的债权出售给绿地集团。2月14日，“16民生投资ppn”延迟几天才支付。

泰和还在3月底以3.79亿元的价格将杭州项目51%的股权出售给世茂。

值得注意的是，今年以来，特别是春节后，住房企业的融资规模再次大幅增加。

根据通策研究所的数据，3月份，该所监测的40家典型上市房地产企业完成融资1024亿元，创下2017年11月以来的月度新高。比2月份大幅增长了85%；融资成本约为3%~7%，明显低于2月份。

“春节后，资本市场环境确实相对宽松，但这在很大程度上是为了借新旧债来应对偿债高峰。”通策研究所所长张宏伟告诉《国家商报》。

央行近日发布的数据显示，一季度人民币贷款增加5.81万亿元，同比增长0.95万亿元；新增社会融资8.18万亿元，同比增长2.34万亿元。

张宏伟继续说道，对于大型房企，尤其是国有企业，融资规模较大，成本相对低于民营房企。对于私有住房企业，特别是中小型住房企业来说，这将是他们今后不得不面对的现实。“房屋公司一般不会这么做。如果他们不走上死胡同，就不会引入战争投资，也不会向金融机构出售股权。”