你的回报率来源于几个正确的洞见——读《文明、现代化、价值投资与中国》有

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红色周刊作者|高立群

《文明、现代化、价值投资与中国》是喜玛拉雅资本创始人兼董事长陆离先生的选集。在价值投资的道路上遇到李路军，我感到非常荣幸。李路军是我在价值投资道路上的灯塔和导师。李路军在书中主张，在未来，他希望建立一个中国价值投资者村，这样所有价值投资者都可以在这里留下干净的长期投资记录。作者愿意成为价值投资村的一员，希望能留下几十年的投资记录，这将是我以后人生的目标和精神财富。给作者印象最深的是，“你的回报率来自于几个方面的见解，而且这个数字永远不会很大，你可以用两只手来数。经过50年的努力，你可能只会得到一些真正有分量的见解。但是你获得的这些见解是独一无二的，没有人拥有它们。"

图为陆离先生在北京大学发表演讲

照片中，左边5位是陆离先生，左边4位是高丽群女士

方法指南

李路军在他的书中写道:我们必须向最好的人学习:听、学、读。但是理解投资的最好方法是实践。你的能力圈必须在一个小圈子里，你能真正赚钱，不是因为你知道的更多，而是因为你知道的是正确的。因为个人投资者的时间相对有限，所以投资必须集中，你必须投资一些你确实非常了解的股票。这种专注非常重要。因为个人投资者的时间、精力和经验都集中在少数几个领域，你只能而且必须集中在这些领域。个人投资者可以通过长期努力达到这个水平。你不妨集中精力投资最好的上市公司。最好的学习方法是为你最尊敬的人工作，这样你可以学得很快。然而，这样的机会很少，尤其是对优秀的投资者而言。

作者的方法是遵循。在投资贵州茅台的过程中，他先听了董宝珍先生多年的分享，然后在北京大学光华管理学院听了五年的价值投资课程。他很幸运地进入了由喜玛拉雅资本组织的贵州茅台深度研究小组，获得了一个为他尊敬的老师工作的宝贵机会。当然，最好的方法是自学。同时和在这条路上走了很长一段路的人进行一些交流是非常有用的。

关于阅读

李路军学识渊博，博览群书，集科学、哲学、历史、传记、金融和经济于一身，所以我们普通投资者将从陆离先生推荐的名单开始阅读。陆离在书中还提到了“穆迪手册”、“价值线”和其他手册，芒格几十年来一直坚持阅读《巴伦周刊》。在中国，作者建议你可以参考《红色周刊》、《雪球》、《中欧商业评论》等你关注的公司的公共微信号。

关于实践

李路军以自己的亲身经历举了一个投资天伯伦的例子，他曾经告诉投资者，你的回报率将来自几个方面的见解，而且这个数字永远不会很大，你可以用两只手来数。经过50年的努力，你可能只会得到一些真正有分量的见解。但是你获得的这些见解是独一无二的，没有其他人拥有它们。

这些见解从何而来？只有一个办法:怀着无限的好奇心和强烈的求知欲，不断地学习，终身学习。你所学的一切都是有用的。

如果我违反了价值投资的三个原则中的任何一个，我都会犯错误。当我得到的信息不准确或不完整时，我就会犯错误。当我认为我获得了洞察力，但这根本不是洞察力时，我就会犯错误。

我想举个例子。我在疫情期间研究的一家公司因为疫情而在家度假，所以我有足够的阅读时间。首先，我通读了上市公司上海机场从2001年到2018年的所有年报。今年2月，2019年年报尚未公布。上海机场运营和管理浦东机场。目前，其业务主要分为航空空性业务和非航空空性业务。阅读完所有年报，你会发现上市公司上海机场的营业收入在19年间增长了9.47倍，从2001年的11.56亿元增长到2019年的109.44亿元，年化营业收入为12.56%，净利润从2001年的5.66亿元增长到50.3亿元，净利润在19年间增长了8.88倍。 年化净利润增长率为12.2%。净资产收益率一直保持在10-15%之间，在此期间几乎没有融资和扩股，除了2003年中期利润分配计划中每10股分红3股，其余扩股来自可转换债券，因此资本市场不需要融资。 读完这篇文章，你对这家上市公司产生了浓厚的兴趣。

在阅读了所有的年度报告后，你认为你得到的信息是完整的吗？绝对不是。在阅读年报的过程中，笔者发现对于这样一个公用事业上市公司来说，有一个特别重要的财务指标，那就是固定资产和累计折旧，其中在建工程的移交和今年的折旧计提是最重要的。在上海机场的成本分析中，分为人工成本、摊销成本、运营成本、燃料和动力消耗、税费支出和财务费用。对于机场业务来说，成本项目中增加最多的是折旧。如果折旧的摊销成本增加，净利润将相应减少。根据2018年年报，上海机场固定资产为85.11亿元，当年折旧7.56亿元，成本摊销压力不大。2018年，上海机场与上海签署了保证销售合同(免税业务收入)，预计这将对2019年至2025年的运营收入产生积极影响。据估计，2019年保证销售收入为35.25亿元，2020年为41.58亿元，2021年为45.59亿元，2022年为62.88亿元，2023年为68.59亿元。当你读到这里，你会有购买这家公司的冲动。但是在这里学习之后，你得到的信息并不完整。2019年3月27日，上海机场发布年度报告，其中航空/客货服务收入为40.84亿元，指与飞机、旅客和货物服务直接相关的基础业务。非航空/客货服务收入68.61亿元，占总收入。上海机场的非航空空业务连续三年超过航空空业务。主要驱动力是商业餐饮，尤其是免税业务。如果你仔细阅读年度报告，你会发现2019年年度报告中人工成本、摊销成本、运营维护成本大幅增加，但这一现象在2019年第三季度报告中并未出现，主要是由于浦东机场三期扩建工程第四季度运营成本增加。从会计科目看，2019年固定资产197.7亿元，比2018年的85.1亿元增加112.6亿元，从在建工程科目转入。据笔者粗略计算，未来新增折旧及摊销成本、运营维护成本和人工成本将在12亿元左右。到2020年，如果上海机场的收入不受COVID-19疫情的影响，成本将增加12亿，净利润增长率至少会放缓或下降，你不会急于购买上海机场。这是通过仔细阅读财务报告发现的一个小发现。

那么上海机场未来的利润增长前景如何？我们发现豁免业务的保证销售佣金在未来会逐年增加。免税业务收入的佣金增长可靠吗？在好奇心和兴趣的驱使下，我又开始关注免税业务了。我发现了一个风险点，那就是城市里免税商店的分流。目前，上海80%或90%的利润都被上海机场拿走了，上海机场的声音很大。然而，中国国际旅行社(收购了上海)正在推广一种“在城市购物，在机场提货”的方式。如果实行中国旅行社，上海机场只能提高旅客免税收入的5%，而如果旅客在机场购物，提高率为42.5%。从全球来看，机场免税店是主体，未来的观点是，如果城市中的免税店能够得到发展，上海机场的声音将会减弱。2020年4月23日，上海出台了《增强消费者信心、释放消费者强烈需求的若干措施》，其中提到支持免税品企业在本市设立免税店。

总之，上海机场是一个值得持续关注和跟踪的企业。然而，从我目前掌握的信息来看，我无法预测上海机场未来十年的发展。需要继续挖掘，研究。

李路军建议，对于初学者来说，在能力圈内选择一家公司并对其进行深入研究是一个很好的起点。如果你能从这个基础开始，你将走上成为一名优秀证券分析师的正确道路。(高立群:独立投资者，现居北京)

(本文中的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。本文不构成任何投资建议。有人提到，个股只做逻辑分析，不做商业建议。(