寿险产品结构持续改善 价值率创新高

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孙婷海通证券

首先，整体净利润增长放缓

保险业2018年利润受投资收益下降影响，净利润总额同比仅增长0.1%。平安、中国人寿、太平洋保险和新华保险2018年净利润同比分别增长21%、-65%、23%和47%，净资产同比分别增长18%、-1%、9%和3%。1.受股权市场影响，投资资产公允价值变动(包括买卖价差和未实现公允价值)和浮动损益加剧，减值准备规模大幅增加。总投资收益率同比为-1.34%，综合投资收益率同比为-1.56%。然而，我们预计保险公司会及时分配固定收益资产，债券和银行存款的收益率会更高。预计新华社将提高协议存款的比例，平安将分配债券，而CPIC和中国人寿将分配非标准资产。2.750天曲线全年上升4-9个基点，相对较小的储备增加对利润有显著的积极影响。然而，一些公司对严重疾病的发生率做出了更谨慎的假设，这导致拨备增加，税前利润相应减少。3.剩余利润不断释放，利润来源的稳定性逐年增强。

其次，嵌入价值已经增长

2018年嵌入价值:电动汽车(静态估值)同比增长15%，平安和CPIC继续引领新华和中国人寿的电动汽车增长和稳定。截至2018年底，平安、中国人寿、太平洋保险和新华的电动汽车分别比2018年初增长21%、8%、18%和13%。1.电动汽车增长比较:平安> CPIC >新华>中国人寿。平安、太平洋保险、新华和中国人寿的嵌入价值/初始价值分别为11%、10%、8%和7%。Roev分别为31%、24%、19%和15%。2.电动车稳定性比较:平安> CPIC >新华和中国人寿。(1)从经济偏离/初始电动汽车来看，CPIC为1.1%，平安为-0.6%，中国人寿和新华分别为-4.9%和-3.8%，2018年的投资业绩拖累了中国人寿和新华的电动汽车增长。(2)从内含价值敏感度来看，平安人寿的有效业务价值和nbv对投资收益率的敏感度最低，主要是因为分红保险和万能保险的比例较高，长期保险在nbv中的比例稳定在70%左右。

第三，人寿保险在今年下半年大幅反弹

2018年寿险:年同比增长-2.9%，下半年增速明显加快。1.平安保险、中国人寿保险、太平洋保险和新华保险2018年的营业利润率分别增长了7%、-18%、2%和1%，下半年分别增长了+11.4%、-8.1%、55.2%和15.6%。2.平安保险、中国人寿保险、太平洋保险和新华保险的利润分别增长了4.4、2.0、4.3和8.2个百分点。新华保险的利润率比其他保险公司有了更大的提高，这得益于在“以附属促进主营业务”的战略下业务结构的不断优化，以及健康保险+24%的较大比重。3.新华保险和平安保险的代理正在增长，而中国人寿保险和太平洋保险正经历负增长，保证的人力得到改善。

第四，财产保险增长率下降

2018年财险:保费增长率下降，综合成本率同比平均+0.3个百分点。PICC P&C保险的综合成本率为+1.5个百分点，这是由于竞争加剧导致汽车保险费用率上升，在台风等重大灾害的影响下，公司财产保险和农业保险的赔付率分别上升了12个百分点和6个百分点。平安和CPIC的综合成本率分别为-0.2%和-0.4%，基本相同。考虑到监管力度的加强和未来提高手续费税前扣除比例的可能性，我们预计2019年财产保险承保的盈利能力将略有提高。

5.上市保险公司的估值仍然很低

对保底产品供需旺盛的乐观推动了价值的增长，低基数下的投资收益增长和利润增长率有望回升，估值仍处于低位。1.从2019年1月到2月，健康保险同比增长+44%，保证蓝海市场广阔。据估计，2019年上市保险公司的国民经济增长率预计将达到10%左右。2.供应方改革继续进行，培训管理得到优化，保险技术得到利用，代理团队的综合素质有望提高。3.长期利率稳定，新增固定资产收益率上升。加上股市上涨，预计2019年该行业的投资收益率将达到5%。4.2019年4月4日，上市保险公司股价为2019年市盈率的0.8-1.2倍，估值仍处于低位。推荐平安、中国人寿和新华保险。

风险警告。利率下降趋势；股票市场暴跌；保证增长低于预期。