张斌：化解地方债风险 关键在划清政府和市场边界

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【摘要】地方政府过去向商业金融机构借钱，但现在被政策性银行所取代，债务通过政府信贷联系起来。这实际上是一种变相的债务重组和置换方式，值得一试。

4月18日，财政部发布的数据显示，第一季度全国地方政府债券发行量为14067亿元，较上年同期大幅加快发行步伐，同比增长540.72%。

一季度地方债券的大规模发行主要依靠“政府之手”:除了2018年底国务院提前发行了1.39万亿元的部分新债限外，今年1月财政部确定地方债券的竞价幅度比同期政府债券的收益率高25个基点至40个基点，以调动商业银行的配置力。

不同地区之间的分布规模存在明显差异。江苏省以1013亿元的发行额位居榜首；湖北、四川、浙江、山东等省发行规模较大，均在700亿元以上；西藏、大连、兵团等。具有较小的分布范围。

根据《政府工作报告》，今年地方政府专项债券将重点支持在建的重大项目建设和补缺。中国社会科学院全球宏观经济研究办公室主任张斌在接受《时代周刊》记者专访时表示，尽管稳定投资系列的政策信号不断增强，地方政府特别债券发行加快，但资金来源仍是一个突出问题:“符合现行政策法规。”所需的合理资金安排远远不足以支撑当前庞大的基础设施规模。"

张斌建议，下一步的政策调整应该考虑如何“破旧换新”:财政政策需要更积极地“打开大门”，在承认公共和准公共基础设施历史债务的同时，还要偿还新债务。

经济刺激政策的“三句话”

问:往年第一季度是地方债券发行的淡季。然而，今年第一季度，地方债务发行规模明显扩大。为什么会这样？

答:与往年相比，今年地方债券发行明显提前。这一变化的主要原因是去年下半年的信贷紧缩和经济下行压力。中央政府提出了“六个稳定”的政策基调和“更加积极”的财政政策。在这一政策基调下，加快发行地方政府债券将有助于恢复信贷增长，扩大总需求，实现稳定经济的目标。此外，地方政府的债务压力更加突出，及早发债也有助于缓解债务偿还压力。

为了实现总需求的稳定，货币政策和财政政策应该共同努力。去年，特别是下半年，货币政策相对活跃，不断出台一系列政策，向市场注入流动性，鼓励金融机构向企业放贷。在央行的积极行动下，市场上的信贷供应和需求并不短缺。去年信贷需求下降的最突出部分是基础设施投资的大幅下降和地方融资平台融资的下降。加快发行地方政府债券和特种债券，在一定程度上是对这些融资需求的恢复。

通过积极的财政政策保持总需求的稳定，有利于保持债务比率分母的合理增长，降低债务风险。缓解债务压力的重要手段不仅在于控制债务增长本身，还在于维持债务比率分母(名义gdp)的合理增长。无论从理论文献、国际经验还是国内经验来看，通货紧缩都可能是加剧债务偿还压力和矛盾的关键驱动力。

理论文献强调“债务紧缩”的恶性循环。与2012-2017年期间相比，前一阶段的债务增长率实际上与后一阶段相同。后期负债率快速上升的原因在于分母增长率的急剧下降，分母下降的三分之一来自国内生产总值通货膨胀系数的急剧下降。如果这两个阶段的通货膨胀因素相同，那么后一阶段的负债率将下降30个百分点，摆脱名义变量的迷雾。无论如何，充分利用当前的经济资源而不是不必要的损失将有助于改善而不是破坏未来的偿付能力。

问:去年以来，财政刺激的具体方式从“卖地+城市投资”转变为“减税+特殊债务”。你如何看待这种变化？

答:当经济下行压力更加突出时，中国的经济刺激政策非常有特色。概括起来有三句话:第一，中央政府给一句话；第二，地方政府充满活力；第三，金融机构拿钱。这三个要素都是不可或缺的。

这与西方国家的财政刺激计划大不相同。在西方国家，政府通常直接收钱，但是可以取出的钱是有限的。中国的优势在于总需求将很快恢复增长，经济将很快摆脱低迷。许多基础设施投资是促进中国城市化的必要条件。

但是，也存在许多不足，如项目过于仓促，人口外流地区投资过多；借贷成本太高，政府显然难以用市场上非常昂贵的短期资金进行中长期公益和准公益投资。这给金融机构和投资者留下了大量的坏账风险，并积累了金融风险。

目前，政策制定者已经清楚地认识到中国经济刺激政策的不足，并试图加以改进，地方政府的借贷和投资模式也有了很大的调整。但如何处理现有债务，如何弥补基础设施建设的融资缺口？还在摸索。

地方化债务可以转向政策性银行

问:近两年对地方债务实施高压监管后，控制债务增量的风险相对较小，但最大的问题是化解存量隐性债务。解决股票债务风险最需要改变的是什么？

答:存量和增量都是问题。财政部23号文件(即《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》)是对地方政府债务严格管理的规定。它出台后，堵住了地方政府债务过度膨胀的“后门”，但打开“前门”的任务依然艰巨。

从存量来看，首先要搞清楚哪些地方隐性债务是公共福利和准公共福利项目，哪些项目很难交给市场，哪些项目可以交给市场，有足够的现金流保证，哪些项目已经被打破——不同的项目需要不同的处理方法。

对于涉及公益性和准公益性项目以及一些破碎项目的负债，要大胆、及时地将其纳入公共财政体系。首先，它有助于降低债务利息成本。用国债和地方政府债务替代平台公司的贷款或其他形式的债务，会增加政府债务比例，降低企业债务比例，但不会增加全社会的总债务比例。

目前，政府替代平台债务的主要担忧是道德风险，即如果地方政府知道中央政府最终会买单，它会无限制地借入更多资金并进行扩张。事实上，在一系列地方政府债务管理法规出台后，再加上新资产管理法规的相关规定，地方平台企业的借贷能力大幅下降，平台企业与政府之间的债务关系已经明显分化。在这种情况下，为了保持风险缓释政策的成果，更有必要对旧债进行清理。如果地方平台仍有大量由公益和准公益项目产生的债务，并负责这些项目的运作，地方政府最终将无法摆脱其参与，这才是道德风险的真正来源。

第二，降低金融体系的风险。多年来，金融市场一直担心本地平台债务将成为金融系统的定时炸弹。原因显而易见。许多与债务对接的投资项目难以盈利且规模庞大，许多项目依赖借入新债来交换旧债。通过替代措施，政府显然有责任对未来的公共福利和准公共福利项目进行投资，而且债务的透明度可以提高。金融体系可以卸下巨大的负担，理顺各种债务的资本价格，降低金融风险。

就增量而言，目前公益性和准公益性基础设施投资的融资机制尚未到位。去年，中国基础设施板块超过17万亿元，其中一半以上的项目具有公益性或准公益性特征。这些项目的现金流收入非常有限，很难通过商业金融结构维持融资。中国每年的基础设施投资预算只有2万多亿元。剩下的公益性和准公益性基础设施投资怎么办？

要解决这个问题，仅靠特殊债务是远远不够的。首先，特殊债券也应该投资于回报良好的项目；其次，特殊债券的规模无法匹配。如果你依赖银行或影子银行，你将回到老路。我认为最终的解决办法是在政府和市场之间划清界限。对于公益性和准公益性投资，政府可以直接拿钱，通过政策性金融机构予以支持。简言之，它必须承担责任；对于不具有公益性和准公益性特征的投资，政府应该彻底厘清二者的关系。

政府对公共和准公共基础设施投资的责任将增加政府的赤字率和债务率。一旦政府的赤字率和负债率上升，地方融资平台企业账户中的债务率和赤字率就会下降。事实上，利息负担更少，债务权利和责任更明确。这是化解全社会金融风险的一件好事。

问:最近，借了近4000亿元人民币的镇江选择与CDB合作，以解决其现有债务。这种方式等同于将金融风险转化为金融风险吗？

答:从金融风险到金融风险传导的表述是不正确的。地方政府过去向商业金融机构借钱，但现在被政策性银行取代，债务由政府信贷连接。这实际上是一种变相的债务重组和置换方式，值得一试。当地方政府不愿意把赤字率定得太高时，它可能希望通过政策性银行补贴一些债务。

基础设施投融资机制亟待改革

问:城市投资平台在地方政府债务中应该扮演什么角色？此前，山西交空集团与18家金融机构就债务转移达成共识，不断推进债务转换，完成了政府债务主体的变更。这个模型有用吗？

答:目前的隐性债务大部分是由城市投资平台承担的，很多都无法偿还，有些甚至连利息都付不起。核心问题是政府应该在政府和市场之间划清界限。首先，我们必须分清市场的性质，市场属于市场，然后进行重组或破产或低价出售，而各方都要承担一些损失；如果是公益或准公益项目，政府将接管并将其纳入公共财政体系。

问:为避免融资平台债务再次膨胀，仍需推进财税体制改革。财税体制改革最关键的核心问题是什么？

答:我认为这不是财税体制的改革。根据《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》精神，政府不承认地方融资平台的债务，这与财税体制改革并不完全相关，更与基础设施建设投融资体制改革相关。基本原则是区分哪些地方可以做更多的基础设施，哪些地方不能做更多的基础设施。人口流入的地区经济增长较好，可以建设更多的基础设施；如果人口外流，工业衰退，很有可能会形成坏账，将来无法偿还。

解决地方融资平台债务的关键在于改革基础设施建设的投融资机制。首先，在区域分配方面，决定在哪里投票；其次，在项目选择中，决定投什么票。在地下网络管理、道路、公园和环境保护方面应该做些什么？地方政府，特别是地方人民，应该有更大的发言权，并澄清问责机制；最后，融资问题。明确市场与政府的界限，公益性和准公益性项目将得到政府的支持。此外，我们应该记住一个原则，那就是我们不应该借这么多钱用于公共福利和准公共福利项目。