二季度货币政策例会:利率并轨箭在弦上 强调金融与供需体系适配性

本篇文章3820字，读完约10分钟

中国人民银行货币政策委员会的季度会议，作为下一阶段货币政策趋势的一瞥，又来了。

2019年第二季度货币政策委员会第85次例会于6月25日在北京召开。像往常一样，会议分析了国内外经济金融形势，并对下一步货币政策做出了安排。

与今年第一季度的例会内容相比，第二季度的例会稍微改变了当前的经济金融形势和下一阶段金融领域的政策安排，但总体变化并不显著。主要变化体现在以下几个方面:

1.在判断经济金融形势时，本次会议主要调整了宏观杠杆率和金融风险防范报表。

前者的最新表述是“宏观杠杆率的快速增长已得到初步遏制”，而第一季度则是“宏观杠杆率趋于稳定”，表述的变化与今年宏观杠杆率回归上升趋势有关。后者的最新提法是“金融风险防控稳步果断推进”，一季度“金融风险防控取得成效”。

2.就下一步的政策部署而言，这一表述的变化主要与刘禾副总理最近在第十一届陆家嘴论坛上的讲话内容相呼应。例如，与第一季度例会相比，增加了“提高金融体系对供给体系和需求体系的适应性”、“推进供给体系、需求体系和金融体系相互支持的三角框架”、“在促进高质量发展中防范和化解风险、把握风险处置的强度和节奏”等新的提法。

3.表达上的其他微小调整与会议的总体内容没有多大不同。例如，“金融市场的预期稳定性”和“利率、汇率和国际收支之间的平衡”没有提到。

第一季度，宏观杠杆率恢复上升趋势

会议认为，当前，中国经济健康发展，经济增长保持弹性，增长势头正在迅速变化。人民币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强。稳健的货币政策体现了反周期调整的要求，宏观杠杆率快速增长得到初步抑制，金融风险防控得到稳步果断推进，金融服务实体经济的质量和效率逐步提高。国内经济金融领域结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾。国际经济金融形势复杂，外部不确定性和不稳定因素增多。

上述宏观杠杆率的表述从“趋于稳定”变为“高速增长势头初步得到遏制”，或者与今年一季度信用社高速增长导致宏观杠杆率回升有关。

根据国家金融与发展实验室(nifd)发布的2019年第一季度中国杠杆率报告，2019年第一季度实体经济部门的杠杆率(即宏观杠杆率)大幅上升，达到历史最高水平。包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率从2018年底的243.70%上升至248.83%，增幅为5.1个百分点。从结构上看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府的杠杆率上升也明显，而金融部门的杠杆率持续下降。

非金融企业的杠杆率明显回升，从153.6%上升到156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要是由于贷款增加，企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%。

报告认为，面对越来越多的内外部不确定性和经济下行压力，强调稳定增长无疑是正确的选择；然而，如何保持一定的实力并坚持结构性去杠杆化仍然是未来政策的严峻挑战。

经过近几年的宏观去杠杆化后，中国的宏观杠杆率在之前一段时间趋于稳定，但进入2019年后，受稳增长政策的影响，宏观杠杆率大幅上升，也引起了市场的热烈讨论和关注。

然而，nifd董事长李阳认为，从宏观角度来看，当增长与风险防范之间存在一定冲突时，增长将占主导地位，杠杆率将相应上升。我们不应该太担心。我们应该从发展的角度来看待当前的矛盾，比如杠杆率。去杠杆化的最佳方式是经济增长，分母增加，因此杠杆率自然会下降。因此，只要能够确保健康和可持续的增长，就有预防和化解风险的坚实基础。不要严格反对这两者。增长不一定涉及风险的积累。

这与刘贺的讲话是一致的

二季度例会对下一步的政策部署安排有了一些新的思路，这与刘河近期的重要讲话是一致的。会议指出，按照深化金融供给体制改革的要求，要优化融资结构和信贷结构，加大对优质发展的支持力度，增强金融体系对供给体系和需求体系的适应性。完善对小微企业和“三农”的金融服务，努力使对民营企业的金融支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，推进供给系统、需求系统和金融系统相互支持的三角框架(一季度，“推进稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成良性三角”)，促进国民经济整体良性循环。

刘贺曾经说过，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。从中国国情出发，高质量发展至少包括三个相互关联的重要方面:供给体系需要不断优化，需求体系需要不断升级，金融体系需要更加适应。

“供应体系、需求体系和金融体系是互动的三角框架。在全球化和技术变革加速的背景下，这是一个开放的系统，而不是一个封闭的系统。在三国相互支持的过程中，中国经济保持了平稳健康发展的良好势头。”刘河说道。

上述“金融体系需要更加适应”是指金融体系已经进入高质量发展(阶段)，金融结构和金融能力应当与之相适应。中国正在加快金融供给方改革，大力发展直接金融，调整现有间接金融结构，以提高整个金融体系的适应性、竞争力和包容性。合理有效配置金融资源，促进高质量经济发展。

关于下一阶段财务工作的主要重点，刘贺透露了以下五点:

1.回报是源泉，坚定地服务于实体经济。要加快金融服务实体经济的能力建设，突出重点，关注中小企业和科技企业的需求，提高金融供给的适应性，特别是增加直接融资的比重，努力缓解小微企业融资难和融资难的问题。

2.努力防范和化解金融风险，处理好稳定增长、结构调整和风险防范的关系，注重风险处置的力度和节奏。在准确处置炸弹的过程中，我们必须坚决阻止风险在市场和地区之间的扩散和传染。

会议还指出，要打好防范和化解金融风险的基础，在推进高质量发展中防范和化解风险，把握风险处置的力度和节奏，稳定市场预期，保持无系统性金融风险的底线。

刘禾还指出，国际金融危机后，中国金融体系积累一些风险是正常的。目前，它正处于发现真相的阶段。过去我看不清楚，但现在它基本上显露出来了。我们正按照法律法规的原则，稳步、果断、一丝不苟、专业地处理这些风险和隐患。

“形势全面好转，大局稳定。我们对一些突出的风险点进行了准确的炸弹处置，增强了金融机构的稳定性，丰富了监管部门的处置经验。可以说，我们已经实现了防范和化解金融风险的阶段性目标。”刘河说道。

3.坚决实施金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管政策的协调。优化组合，在促进经济增长和结构调整中发挥协同作用。

会议还指出，要创新和完善宏观调控，适时适度实施反周期调整，加强宏观政策协调。稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，以货币供给为主，避免泛滥，保持广义货币m2的增长率和社会融资规模与国内生产总值的名义增长率相匹配。

4.加强金融基础设施建设。统筹金融设施布局，推进互联互通，加强信息共享，全面提升公司业务系统的专业化水平。

5.进一步加快改革开放。加快实施已经部署的各项改革开放措施，特别是在市场准入、平等竞争和保护产权特别是知识产权方面。

利率整固即将到来

第二季度例会的货币政策声明有一些变化。会议指出，“创新和完善宏观调控，适时适度实施反周期调整，加强宏观经济政策协调。”与第一季度相比，上述表述的主要区别在于，对于反周期调整，已经从“坚持反周期调整”转变为“适时适度实施”。

中信证券研究所副所长明明表示，目前总体流动性宽松已经达到了一个极端，央行不太可能继续增加净流动性投资。本周结束后，央行可能会暂停短期操作。从总的趋势来看，今年的宏观政策取向是反周期调整，但无论是货币政策还是总体刺激政策都不愿意看到太大的力度，所以在政策达到一个极端后，很可能会重复，所以把握政策的力度和节奏是今年投资的关键。

此外，今年以来，两次例会都提到了推进利率市场化，6月26日召开的全国例会也提出了“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场利率市场化机制。”许多业内人士认为，利率合并将在今年下半年实现。

华泰证券(Huatai Securities)首席宏观研究员李超认为，如果降息幅度下降，可能与此前的降息不同。这个可能的操作是两步合成。第一步是取消贷款基准利率，引入lpr(贷款优惠利率)作为新的贷款定价基准。lpr是指金融机构为其最佳客户实施的贷款利率；第二步是通过降低政策利率来引导lpr的降低，从而实现利率自由化的目标，即同时将反向回购和多边基金政策利率降低10-15个基点。通过这一操作，不仅降低了企业的融资成本，而且将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。对市场而言，这相当于降低政策利率和贷款基准定价利率。

“推进利率市场化是一个渐进的过程，预计今年只会推进贷款利率市场化。此外，由于央行今年以来通过利率市场化推动降息，虽然股票合约已由固定利率转为浮动利率，但仍能有效保护消费者和企业的利益。”李超说。

此外，在降息的选择上，李超认为降息的选择应该注意外部风险，其顺序如下:

1.如果20国集团峰会中美谈判出现意外，中国可能会立即降息。5月6日，央行很少在市场面前宣布有针对性的RRR降息，这主要是因为特朗普威胁要提高关税，而这一政策是基于稳定市场波动的考虑。

2.如果科技委员会在发行过程中遇到意外影响，导致市场低迷，就有发行困难的风险。

3.根据美联储7月底的降息和中国第二季度的gdp和通胀数据。如果美联储(Federal Reserve)在7月底开始降息，中国可能会效仿美国在第二季度降息的做法，届时中国国内生产总值(gdp)下行压力将增加，通胀风险可控。