当前市场上的钱多吗？央行货币政策将往何处去？

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作者:陶金，苏宁金融研究所宏观经济研究中心副主任，职务地图来自:愿景中国

央行第二季度货币政策执行报告强调，下一阶段“稳定的货币政策更加灵活、适度和精确。”因此，今年下半年的货币政策基调已经确定。

在经历了第一季度的“宽松货币信贷”和第二季度的“宽松信贷”之后，当前的货币政策似乎进入了一个观察期，这是在央行纠结于流动性是宽松还是紧缩，以及货币政策的力度和方式是否需要调整的背后。

接下来的问题是:未来货币政策的方向和力度会改变吗？市场流动性会进一步收紧吗？

看似矛盾的政策声明

为什么流动性政策和货币政策纠缠在一起？有一个模糊的证据表明，最近不同会议上货币政策的表述似乎是矛盾的:

1.货币政策中的“矛盾”

7月30日的政治局会议强调货币政策应该“精确导向”。货币供应量和社会融资增速由《政府工作报告》中的“明显高于去年”改为“合理增长”，贷款利率下调的具体要求改为更广泛的“全面降低融资成本”。

随后，央行在8月3日下半年的工作会议上强调，货币供应量和社会融资增速的表述改为“明显高于去年”。

随后，第二季度货币政策执行报告的表述改为“合理增长”，同时强调“促进贷款与市场参与者的实际资本需求相匹配”。需要注意的是，这是第二季度货币政策报告的新内容。

从这个角度来看，货币政策(尤其是信贷政策)在强度表达上显得不一致。

然而，6月底，广义货币供应量(m2)同比增长11.1%，比去年同期高出2.6个百分点。社会融资规模存量同比增长12.8%，同比增长1.6个百分点。对于这一区间，央行将其确定为“明显高于去年”，并充分肯定了这些数据的合理性，也就是说，上述m2和社会融资增速均明显高于去年且合理，这表明上述两个表述代表了相同的含义。

2.流动性政策表达与实际操作的“矛盾”

关于流动性，无论哪个部门或情况，表达总是“保持流动性合理充裕”。然而，在第二季度，连续35天没有公开市场操作，在此期间流动性收紧。

央行解释称，“4月份，银行间市场参与者受到发达经济体央行零利率和量化宽松货币政策的影响，央行降低了货币市场利率，一度脱离公开市场操作利率。”市场也普遍认为，5月份后流动性明显收紧，银行间市场利率水平普遍上升。

我们认为，一季度，央行通过三个RRR降息、再融资和再贴现、公开市场操作、降息等渠道释放了大规模流动性。第二季度，流动性过多，需要适度恢复。从这个角度来看，流动性政策更像是“合理充裕”的回报，所以表达和实际操作可以统一。

总而言之，许多看似矛盾的说法反映出，在货币政策总方向保持不变的前提下，可能会有更多的微调。

自2007年以来，利率由回归到反向回购，波动开始减弱，表明微调开始加大，7月底和8月初开始出现频繁和小规模的反向回购，流动性政策开始严格遵循“合理充裕”的目标路径。

货币政策的真正逻辑

真正的逻辑主要解决两个问题:一个是实体经济中的结构性问题，另一个是实体经济与金融市场的区别。

1.结构性政策应该处理结构性问题

经济复苏的节奏有两个明显的区别:

(1)产业和投资受到财政和货币政策的拉动，恢复较快，但需求和消费恢复非常缓慢，尤其是餐饮等线下终端消费受到很大影响，疫情实际上影响了居民收入增长率。

(2)大企业的利润回收明显快于中小企业。

在流动性、利率下调和RRR降息的支持下，工业部门拥有充足的资金，并已恢复到疫情爆发前的状态。然而，宽松的货币政策并不能使消费在短时间内迅速恢复，因为消费是收入的函数，而收入的变化几乎是消费行为的唯一决定因素。

无论利率降低到什么水平，对消费的拉动作用都是有限的:无论利率降低到什么程度，消费者在蔬菜市场购买食品时都不会多买一块肉(即使使用消费金融，其利率与政策利率没有直接关系，也不会因为政策利率降低而下降)。

中小企业也是如此，它们通常的联系利率比大型企业(如lpr)高得多，而且基本上与政策利率脱钩。降低政策利率不会直接导致中小企业融资成本的降低，也不会显著提升中小企业的投资意愿。

随着工业部门恢复良好，消费和小微企业仍面临压力，央行发现宽松的货币政策已不再必要。无论如何，降息和RRR降息都不能促进消费，也不能帮助中小企业。大规模降息和RRR降息也可能导致工业部门过度复苏，市场流动性泛滥，资金只会流向股市和楼市，推高资产价格。

因此，我们可以看到，自第二季度以来，央行及时收紧流动性，暂停降息和下调RRR，总量政策已经结束。与此同时，结构性分化需要结构性货币政策。因此，从第二季度开始，结构性政策开始增加:一是“三级两优”存款准备金框架，即有针对性地降低RRR；二是3000亿元专项再融资、5000亿元和1万亿元普惠再融资和再贴现政策；三是创新直接触及实体经济的两大货币政策工具，创建普惠小微企业贷款延伸支持工具和普惠小微企业信贷支持计划。

这套结构性政策工具可以说是中国人民银行结合自身国情，利用自身的制度优势而发展起来的一项卓越的制度创新。

央行还在第二季度货币政策执行报告中为结构性政策命名:

“货币政策不仅可以发挥总量政策的作用，还可以在支持经济结构调整、转型升级中发挥重要作用。宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，现实中微观主体是异质的。如果货币政策只关注总量，会造成更大的结构性扭曲，总量目标难以实现。因此，通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资本使用效率...也有助于实现更好的总体调控效果。”

截至6月底，制造业中长期贷款增速为24.7%，创10年来新高。小额贷款余额13.5万亿元，同比增长26.5%，增速比上年末提高3.4个百分点。这些关键支持领域得到了信贷的大力支持。

2.解决实体经济和金融市场的分化问题

面对4月份的资本套利和空转移现象，央行果断实施窗口指导和流动性退出，出台了严格的结构性存款监管措施，并加强了对非法资金入市的监管。

众所周知，市场称央行为“养马”。上半年，央行作为“老母亲”的角色得到充分发挥。我们把市场主体比作杨妈的孩子，实物信贷和金融市场资金就像孩子的日常开支一样。其中，实物信贷就像儿童学习通常需要的文具和书籍，金融市场的资金转移就像儿童通常喜欢的垃圾食品或玩具。杨妈的想法是，只要孩子想学习，他们就可以管理足够的钱来购买文具和书籍(甚至为孩子购买它们无论是必要的还是不必要的)，但他们想吃没有一分钱的垃圾食品。

然而，第二季度的货币政策执行报告强调“促进贷款与市场参与者的实际资本需求相匹配”。这意味着杨妈不会随意支付孩子不必要的“学习费用”。

货币政策趋势预测

更确定的是，“广义货币”已经暂时终结，市场不会有太多期待。但无论“广泛信贷”是在路上还是已经结束，都可能导致更多不同方向的投机。

1.信贷政策会调整吗

如上所述，未来的信贷资金必须与企业的实际融资需求相匹配，“不必要的学习费用”将是有限的，这是实体经济杠杆率不断积累的背后原因。因此，未来的额外信贷增量不应超出预期，直接降息预期也在降温。

2.降息的可能性有多大

6月份，存款准备金率较年初下降了0.3个百分点，但在整个第二季度都没有下降。同时，贷款加权平均利率为5.06%，同比下降0.38个百分点，同比下降0.6个百分点。企业贷款加权平均利率为4.64%，较去年12月下降0.48个百分点，明显超过同期贷款利率的降幅。这一切都表明，今年上半年，央行向实体经济投放了足够的信贷资金，这些资金真正进入了实体企业，信贷资金的供给明显增加，从而降低了利率和价格。

可以说，央行履行了降低实体经济融资成本的承诺，但没有直接降息。央行也已经看到，这种“曲线救国”的降息在实体经济复苏中确实能发挥更好的作用。因此，在第三季度，面对仍然存在的不确定性，央行可能会继续采用这种方法来降低融资成本。

综上所述，有了合理充裕的流动性和中性的信贷回报，货币政策将在第三季度完全正常化。信贷扩张的程度可能在第三季度达到顶峰，而在第四季度，央行可能会回来结算，尤其是重新审视宏观杠杆和金融风险。