海通宏观姜超：经济增长趋缓 信心从哪里来？

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当经济增长放缓时，信心从何而来？

(陈星海通宏江潮)

摘要

如何反映对经济的信心？目前，描述市场预期和信心的方法主要有三种:一是基于金融市场的交易数据；第二是基于调查统计的各种信心指数；第三是基于互联网大数据的统计。鉴于金融市场交易数据的干扰因素和宏观经济信心的间接反映，互联网大数据相关产品尚未成熟。因此，信心指数最适合反映宏观经济的信心和预期。国际上流行的信心指数统计方法是基于问卷调查，然后通过赋值的方式量化主观态度，其中消费者信心指数最为成熟。一般来说，信心指数与整个经济或其组成部分之间有很高的相关性，甚至有一定程度的领导力。例如，密歇根消费者信心指数的趋势与美国个人消费支出的增长率高度相关。

为什么在经济放缓的时候，人们的信心会很高？消费者信心指数与消费增长率不一致。从国家统计局发布的消费信心指数来看，明显与16年后半期以来的消费增长率不一致，也难以与居民的消费支出相匹配，而非官方机构发布的数据也显示出同样的趋势，收入方也发现预期与现实的差距正在扩大。当实际收入较低时，消费者对经济和收入的信心从何而来？归根结底，消费者的高信心与房地产有关。中国的房价增长率大约比消费者信心指数高三到四个季度。2015年第三季度，房价同比增速开始收窄，然后一路攀升至高位，推动消费者信心指数触底回升。虽然居民整体收入改善不高，但与房地产相关的财产性收入大幅增加，这进一步增强了消费者的信心，并通过增加杠杆来补充购买资金。即使在房地产政策收紧后，许多短期消费贷款仍被采用。消费者信心并没有影响消费，而是反映在住房市场上！企业家、银行家和经济学家对经济充满信心。除了消费者，官方机构还根据对企业家、银行家和经济学家的调查编制了宏观经济信心指数，这些指数都反映了从16世纪末到18世纪初对宏观经济的高度信心。这一时期经济运行的典型特征是国内生产总值名义增长率与实际增长率之间的差异，企业家信心指数随着国内生产总值名义增长率的上升而上升，其背后的驱动力来自产能过剩导致的工业品价格上涨。生产者价格指数增长率的提高提高了企业的利润。从16年到17年，工业企业的利润增长率每年增长10个百分点以上，18年来一直保持在较高水平。随着企业利润的恢复，企业家的信心上升是合理的。

关注预期管理，减税以增强信心。为什么要关注经济主体的信心和期望？一方面，政策对宏观经济的影响会因预期而改变。过去18年因贸易摩擦导致的“出口抢夺”就是一个很好的例子，在政策制定和实施过程中要注意预期管理，否则政策效果会打折扣甚至失效。另一方面，更重要的是期望有一个自我实现的机制。如果市场主体对宏观经济的信心减弱，最终将反映当前经济的大幅下滑，进一步削弱市场主体的信心，形成相互强化的恶性循环。保持一致的政策，通过降低税费来稳定预期。既然稳定和良好的预期对宏观经济有很大的帮助，而信心指数最近又见顶又有所下降，我们如何才能稳定经济主体的预期，使他们对中国宏观经济重拾信心呢？我们认为，最重要的是保持经济政策的连贯性和一致性，坚决执行有利于中国经济长期发展的政策。具体来说，一是要把减税政策落实到底，切实提高居民和企业的收入，也要表现出政府惠民的诚意，经济主体的信心会大大增强。第二，提供良好的货币环境。货币政策还应配合积极的减税财政政策，为恢复信贷扩张提供良好的货币环境。随着从广义货币到广义信贷的平稳传导机制逐渐恢复，企业融资的复苏也将缓解信心的下降。

1818年7月底，中共中央政治局会议指出，在当前稳定多变的经济运行下，要保持经济平稳健康发展，就要做好“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定预期”的工作。12月召开的政治局会议再次强调，要进一步做好“六个稳定”工作，增强市场信心。反映就业、金融、外贸、外资和投资的一系列指标，如失业率、城镇新增就业人数和社会融资规模，都为市场所熟知。然而，如何判断预期的稳定？如何描绘市场对经济的信心？目前没有相关的讨论，本报告对此进行了分析。

1.如何反映对经济的信心？

目前，描述市场预期和信心的方法主要有三种:一是基于金融市场的交易数据。例如，如股票市场的交易量和反映波动性的波动率指数，这类数据具有较高的频率，并且基于客观的交易情况，所反映的信息相对真实，但其缺点是交易数据受影响较大，难以消除其他因素的干扰。

第二类是基于调查统计的各种置信指数。例如，密歇根消费者信心指数、森提克斯投资者信心指数等。在衡量预期时更加直观，特别适合反映宏观经济学的信心，但缺点是结果或多或少会受到样本选择的影响。

第三是基于互联网大数据的统计。例如，使用文本挖掘和情感分析算法来处理社交网站(如facebook和twitter)的数据信息，或者根据人们在网站(如谷歌)上的搜索偏好，获得预期的指标。这种统计方法新颖，发展前景广阔，但仍处于起步阶段，相关产品需要进一步成熟。

鉴于金融市场交易数据的干扰因素和宏观经济信心的间接反映，互联网大数据相关产品尚未成熟。因此，总体而言，信心指数最适合反映宏观经济的信心和预期。

信心指数以问卷调查为基础，量化主观态度。国际上流行的信心指数统计方法是基于问卷调查。对于每一个具体问题，被调查者被要求从积极、中立和消极态度中选择一种，然后主观态度通过分配和加权平均的方式被量化。一般来说，基准值是作为中立态度的一种度量而建立的，如果它高于或低于基准值，则被认为是完全信任或不充分信任。

在信心指数中，消费者信心指数最为成熟，它通过对消费者的调查反映了消费者对宏观经济的乐观情绪。例如，1967年公布的会议委员会消费者信心指数被美联储用作调整利率水平的参考指数。该指数是根据每月对5000个美国家庭的调查统计数据编制的，其值范围从0到200，中间值为100，表明消费者信心在此时是中性的。高于100的值反映出消费者乐观，对未来充满信心，反之则意味着缺乏信心。例如，从过去77年的指数表现来看，美国消费者的信心处于历史高点，但下降趋势已经出现。

一般来说，信心指数与整个经济或其组成部分之间有很高的相关性，甚至有一定程度的领导力。例如，美国另一个众所周知的消费者信心指数——密歇根消费者信心指数(Michigan Consumer Confidence Index)，与美国个人消费支出的增长率有很高的相关性，而欧元区的森提克斯投资信心指数(sentix Investment Confidence Index)与其实际gdp增长率的变化趋势基本一致。当然，信心指数与实际经济运行之间可能存在短期偏差，尤其是在经济处于转折点的时候。由于不确定性增加，短期内信心指数与实际经济运行之间的差距可能会扩大，但不会持续太久。

2.当经济放缓时，为什么信心高？

从国际经验来看，信心指数能够比较准确地反映市场参与者的宏观经济预期，那么哪些信心指数在中国已经发布了很长时间并且有很高的影响力呢？它们与实际经济运行有什么关系？

2.1消费和信心的脱节根源于房地产市场！

消费者信心指数与消费增长率不一致。国际上成熟的消费者信心指数也存在于中国。然而，从国家统计局发布的消费者信心指数来看，其过去15年的趋势在一定程度上偏离了社会消费品零售总额的增长速度，从第16年下半年来看，消费者信心指数明显与消费增长率不一致。例如，消费增速18年来屡创新低，11月份社会消费品零售总额增速也降至8%左右，而消费者信心指数18年来一直保持在120左右的高位。

消费者信心指数和消费者支出也很难匹配。即使考虑到包括服务消费在内的家庭消费支出规模，国家统计局发布的消费者信心指数也难以与16世纪末17世纪初以来的趋势相吻合。自16年第二季度消费者信心指数(CPI)跌至接近101的低点以来，该指数一直在上升，18年来一直保持在历史高位。然而，城镇居民消费支出的累计增长率已从16年第二季度的7.5%以上降至17年来的6%以下。尽管18年来略有改善，但第三季度的累计增长率仅为6.5%。

非官方机构指数没有优势。然而，非官方机构发布的消费者信心指数与国家统计局的消费者信心指数基本一致，在与消费者支出匹配方面没有优势。例如，尼尔森的季度消费者信心指数和中国银联基于银行卡消费数据的银行卡消费信心指数都在16年后半期开始大幅上升，并在17-18年间达到并保持历史最高水平。不同来源的消费者信心指数显示出相同的变化趋势，这也表明消费者信心指数与消费增长趋势之间的差异不是来自调查样本。

城市储户对收入同样有信心。在收入方面，预期和现实之间的差距也在扩大。中国人民银行根据城市存款人调查编制的未来收入信心指数显示，自2016年第四季度以来，收入信心指数强劲反弹，达到50%以上，此后一直保持在近54%的高水平，最低也没有低于52.5%。虽然近年来城镇居民人均可支配收入增速有所回落，但17年来最高增速仅为8.3%，与14年前9%以上的增速相差甚远，仅比15年前略微提高了0.1个百分点。增长率基本稳定，增长趋势不强。

由于近年来居民收入变化不大，从16年第一季度到18年第三季度，城镇居民人均可支配收入年均增长率不到8%。当实际收入较低时，消费者对经济和收入的信心从何而来？

消费者信心来自高房价。归根结底，消费者的高信心与房地产有关。我们发现，中国的房价增长率大约比消费者信心指数高出三至四个季度。2015年第三季度，70个城市的房价同比增速开始收窄，然后一路攀升至高位，这也导致消费者信心指数在2016年第三季度触底，直到2017年第四季度达到这一周期的峰值，并保持在高位。

财产收入显著提高。总的来说，居民收入的提高并不高，但与房地产相关的财产性收入却大幅增加。平均而言，17-18年的人均可支配收入增速与16年基本持平，但财产性收入增速提高了2.5个百分点，而工资性收入和经营性收入增速均低于1个百分点，转移收入增速甚至有所下降。

消费者信心增强，收入不足以借钱。财产性收入的增加进一步增强了消费者的信心。当收入增长低于房价增长且消费者信心较高时，居民通过增加杠杆来补充购买资金，甚至在房地产政策收紧后，许多短期消费贷款被采用。我们观察到住宅行业的消费贷款规模持续上升。截至15日，消费贷款约占住宅行业贷款的70%，但截至18日已接近80%。短期消费贷款增长率也从17年初的20%攀升至年底的38%，并在18年内保持在30%左右的高水平。因此，消费信心不是作用于消费，而是反映在住房市场上！

2.2生产者价格指数上升，利润增加，企业预期也同样乐观

除了基于消费者调查构建的信心指数外，从各机构对其他类型群体的调查中获得的与宏观经济相关的信心指数总体上是乐观的。

企业家、银行家和经济学家对经济充满信心。国家统计局分别根据对企业家和经济学家的调查，编制了宏观经济信心指数。2001年以来公布的企业家信心指数与长期以来国内生产总值的实际增长率基本一致。它在14-15年后向公众发布，16年后再次发布。虽然仍与经济增长率有关，但其波动性明显高于以前。然而，高信心指数与实际经济增长率的稳定和缓慢趋势相对应。自2008年以来公布的经济学家信心指数也反映出，从16年末到18年初，经济学家对宏观经济的信心也在上升。然而，在过去的18年里，经济学家的信心指数随着经济增长率迅速下降，并在第三季度降至较低水平，这意味着经济学家对经济有了更理性的预期。此外，央行调查获得的银行家和企业家信心指数显示，自第16年末以来，信心同样强劲。

国内生产总值的名义增长率和实际增长率是不同的，企业家的信心随着名义增长率而上升。自16年后半期以来，经济增长的一个显著变化是名义增长率和实际国内生产总值增长率之间的差异。15-16年初，国内生产总值名义增长率与实际增长率的差距不到1个百分点，但从16年第三季度到第四季度，国内生产总值名义增长率与实际增长率开始出现明显差异，17年间差距甚至扩大到4个百分点以上。从企业家信心指数的角度来看，它更符合国内生产总值的名义增长率。在高名义增长率的推动下，企业家的信心也攀升至一个高水平。

产能过剩推高了工业产品的价格，利润的提高增强了企业家的信心。这一时期名义gdp增长率和实际GDP增长率之间存在差异的原因是什么？产能过剩导致的工业品价格上涨是主要驱动力。9月16日以来，当月ppi同比增速由负转正，17日至10月18日保持在3%以上，同期cpi增速大多低于2%。生产者价格指数增长率的提高带来了企业利润的提高。在过去的16年里，工业企业的利润增长率从15年的-2.3%大幅提高到8.5%，17年间进一步提高到21%，年均增幅超过10个百分点。尽管在过去的18年里，这一数字有所下降，但11月份的累计同比增长率仍保持在11.8%的高水平。随着企业利润的恢复，企业家的信心上升是合理的。

3.关注预期管理，减税以增强信心

3.1期望管理值得关注，悲观的期望是自我实现的

为什么要关注经济主体的信心和期望？

一方面，政策对宏观经济的影响会因预期而改变。过去18年中最典型的例子是中美贸易摩擦导致的关税增长预期对出口增长率的干扰。在过去的18年里，关税上调商品的出口增长率并没有完全下降，而是在政策生效前的短期内大幅上升。主要原因是关税上调预期使经营者“抢出口”，并期望部分避免后期税率上调造成的收入损失。此时，短期出口增长率的反弹并不意味着经济具有较强的弹性，而是以后期透支出口潜力为代价的。因此，在政策的制定和实施过程中，必须注意对预期的管理，否则政策效果将会打折扣甚至失效。

另一方面，更重要的是期望有一个自我实现的机制。如果市场参与者对宏观经济的信心被削弱，那么对于居民部门来说，他们预期自己未来的收入会大幅下降，从而减少消费，增加当期储蓄，为未来收入的下降做准备；对于企业部门来说，经营者会期望未来的企业利润明显减少，从而减少当前的投资，增加资本公积来应对。然而，消费和投资的下降使经济在现阶段大幅下滑，进一步削弱了市场参与者的信心，形成了一个相互强化的恶性循环。

3.2保持政策一致，稳定减税和减费预期

既然稳定对好的预期对宏观经济有很大帮助，而且我们观察到消费者信心指数和企业家信心指数最近都达到了峰值和下降，我们如何才能稳定经济主体的预期，使他们对中国宏观经济恢复信心？我们认为，最重要的是保持经济政策的连贯性和一致性，坚决执行有利于中国经济长期发展的政策。

减税政策贯彻到底。过去18年的积极财政政策以减税和减费为重要出发点，减税政策的重要性和进一步加大减税力度的决心在政策声明中反复强调。我们相信减税是中国未来20年经济繁荣的基石。减税政策的实施不仅会提高居民和企业的收入，还能体现政府惠民的诚意，大大增强经济主体的信心。

提供良好的货币环境。在去杠杆化导致影子银行体系萎缩、经济下行压力明显加大的情况下，货币政策也应该与积极的减税财政政策相配合。央行可以通过发行基础货币来维持合理充裕的流动性，为恢复信贷扩张提供良好的货币环境。在过去的18年里，中央银行一再降低RRR和增加再融资的再贴现金额，货币宽松确实在增加。随着从广义货币到广义信贷的平稳传导机制逐渐恢复，企业融资的复苏也将缓解其信心的下降。